Par Olivier de Royere, cogérant du fonds Aesculape SRI, Sylvain Goyon, cogérant du fonds Aesculape SRI, et Alexandre Dusseigneur, analyste Equity sur le fonds Aesculape SRI, chez Montpensier Arbevel

Après neuf mois de désamour, le secteur santé revient sur le devant de la scène. Valorisations attractives, fondamentaux solides, potentiel d’appréciation à moyen terme : les investisseurs redécouvrent ses atouts.

L’élection de Donald Trump a été à l’origine d’une période de sous-performance marquée pour le secteur de la santé. Cette dernière atteignait 15 % à la fin de l’été.

En cause, un climat particulièrement négatif, tant au niveau symbolique (nomination de Robert F. Kennedy Jr., un antivax notoire, en tant que Health Secretary), réglementaire (instabilité à la tête de la FDA), budgétaire (coupes au niveau de la recherche académique), douanier (menace de droits de douane pouvant atteindre 100 %, d’ici deux ans) et financier, avec le projet d’introduction d’un alignement des prix pharmaceutiques sur un niveau moyen représentatif des prix pratiqués sur les principaux marchés hors Etats-Unis.

La logique du président Trump part d’un constat : les Américains paient des prix bien plus élevés pour les médicaments que les autres pays développés, ce qui revient à subventionner l’innovation mondiale.

Les Etats-Unis financent une part disproportionnée des revenus des Big Pharma, car les prix y sont libres, alors que l’Europe et d’autres régions imposent des plafonds ou des négociations strictes.

Selon les données de l’administration américaine, les Etats-Unis représentent moins de 5 % de la population mondiale, mais génèrent environ 75 % des profits pharmaceutiques mondiaux.

L’objectif de Trump : mettre fin au déséquilibre

Son objectif est de mettre fin à ce déséquilibre en alignant les prix américains sur les plus bas observés ailleurs (modèle MFN - Most Favored Nation) et en conditionnant l’accès au marché domestique à des investissements locaux. L’objectif est de réduire la facture pour Medicare et les patients américains, tout en forçant les laboratoires à contribuer à la souveraineté industrielle américaine.

Si la méthode est brutale, elle reflète une réalité incontournable car, dans les faits, ce sont bien les prix pratiqués sur le marché américain qui assurent la rentabilité du secteur. En effet, ils sont, en moyenne, deux à trois fois plus élevés que ceux pratiqués sur les autres marchés de l’OCDE.

C’est ce dernier point qui crispait les investisseurs. A raison, puisqu’il est potentiellement le plus négatif pour la rentabilité du secteur. Toutes choses égales par ailleurs, son application stricte revient à baisser en moyenne les prix américains de 40 à 50 %. Avec un marché américain qui représente 50 % du marché mondial en valeur, le choc potentiel sur les résultats nets est de l’ordre de 15 %… En d’autres termes, le marché actait le scénario du pire.

L’accord Trump-Pfizer catalyseur majeur et modèle pour le secteur de la santé

Dans ce contexte complexe, l’accord signé le 30 septembre dernier entre Pfizer et le gouvernement américain a marqué le début du retour en grâce sectoriel. Comme l’a déclaré le CEO de Pfizer, Albert Bourla, « L’accord résout les deux grandes incertitudes : les tarifs douaniers et la tarification des médicaments. Nous avons désormais la certitude et la stabilité dont nous avions besoin sur ces deux fronts critiques qui avaient comprimé les valorisations du secteur à des niveaux historiquement bas. »

Les termes de l’accord

Cet accord historique comprend plusieurs volets majeurs :

- la limitation du MFN à Medicaid uniquement : en limitant l’application du principe de « Most Favored Nation » aux seuls remboursements Medicaid, soit une part minime de ses revenus (de surcroît moins margée que la moyenne du groupe), Pfizer minore considérablement l’impact financier négatif sur son résultat net ;

- des réductions de prix ciblées : en échange de réductions de prix officiels pouvant atteindre 85 % sur certains produits (avec une moyenne de 50 %), Pfizer s’engage à participer à la plate-forme TrumpRx.gov. Parmi les exemples concrets : Eucrisa (dermatite atopique) : - 80 % du prix catalogue, Xeljanz (polyarthrite rhumatoïde) : - 40 %, ou encore Zavzpret (migraines) : - 50 %.

- et des investissements massifs aux Etats-Unis, puisque Pfizer s’engage à investir 70 milliards de dollars aux Etats-Unis dans la production et la R&D, avec une exemption de droits de douane pendant trois ans.

Confirmation par les guidances Pfizer

Autre point important, les guidances 2026 publiées par Pfizer, le 16 décembre dernier, ne mentionnent aucun impact financier négatif significatif lié à l’accord signé avec l’administration Trump. Si le groupe évoque une « compression des prix et des marges » sur Medicaid, celle-ci n’est pas suffisamment matérielle pour être isolée dans les prévisions financières.

Les facteurs pesant sur les guidances 2026 sont ailleurs : baisse de 1,5 milliard de dollars des revenus Covid et impact équivalent des pertes d’exclusivité (LOE). En dehors de ces éléments, Pfizer anticipe une croissance opérationnelle d’environ 4 %. Comme l’a souligné l’analyste Carter Gould de Cantor Fitzgerald : « Pour toute l’attention portée à cette victoire transformatrice sur les prix des médicaments, il convient de noter que le communiqué de Pfizer n’a modifié aucune métrique financière ni aucune guidance. »

La réplication de l’accord aux grands acteurs du secteur

Rapidement les investisseurs ont considéré que cette avancée pouvait ouvrir la voie à d’autres accords similaires avec les grands laboratoires, contribuant à réduire l’incertitude réglementaire et à renforcer la confiance du marché. Et c’est effectivement ce qu’il s’est passé…

AstraZeneca : le deuxième accord (10 octobre 2025)

Cette amélioration de la visibilité réglementaire a ouvert la voie à des compromis similaires pour les autres Big Pharma. Le 10 octobre, c’est AstraZeneca qui signait un accord comparable avec l’administration Trump.

Le laboratoire anglo-suédois a accepté de :

- fournir les prix MFN à tous les programmes Medicaid des Etats ;

- offrir des réductions allant jusqu’à 80 % sur les ventes directes aux patients ;

- et participer à la plate-forme TrumpRx.gov.

En contrepartie, AstraZeneca bénéficie d’une exemption tarifaire de trois ans et a annoncé un investissement de 50 milliards de dollars aux Etats-Unis, d’ici 2030.

Eli Lilly et Novo Nordisk : l’accord historique sur les GLP-1 (6 novembre 2025)

Fin novembre, Eli Lilly et Novo Nordisk ont annoncé des mesures comparables sur leurs traitements phares dans l’obésité, représentant l’accord le plus significatif de cette série.

L’impact majeur sur les prix des médicaments anti-obésité est flagrant :

- Ozempic et Wegovy sont passés respectivement de 1 000 dollars et 1 350 dollars par mois à 350 dollars par mois via TrumpRx ;

- Zepbound passe de 1 086 dollars par mois à 346 dollars par mois en moyenne ;

- et les Insulines (NovoLog et Tresiba) ont été plafonnées à 35 dollars par mois.

Autre point historique, pour la première fois, Medicare pourra couvrir les médicaments anti-obésité pour les patients avec comorbidités, au prix de 245 dollars par mois.

L’effet « tache d’huile » au niveau international : l’accord UK-USA

Autre élément positif supplémentaire, ces accords font désormais « tache d’huile » au niveau des Etats. La Grande-Bretagne a ainsi annoncé le 1er décembre un accord historique avec les USA sur le prix des médicaments.

Les termes de l’accord britannique

Révision des seuils NICE et augmentation des dépenses de santé

Le Royaume-Uni s’engage à augmenter de 25 % sa dépense en médicaments innovants. Pour comprendre ce que cela signifie concrètement, il faut expliquer le fonctionnement du système britannique. Celui-ci repose à la fois sur :

- le QALY (Quality-Adjusted Life Year, ou « année de vie ajustée par la qualité ») qui est une mesure standardisée utilisée pour évaluer l’efficacité d’un traitement médical. Il combine deux dimensions : la durée de vie gagnée grâce au traitement et la qualité de cette vie (capacité à se déplacer, absence de douleur, autonomie…). Un QALY de 1 représente une année de vie en parfaite santé. Ainsi, un traitement qui offre deux années de vie à 50 % de qualité équivaut à 1 QALY ;

- et le seuil NICE (National Institute for Health and Care Excellence) qui est l’organisme britannique qui décide si un médicament sera remboursé par le NHS. Pour cela, il calcule le coût par QALY gagné : combien coûte le nouveau traitement pour offrir une année de vie en bonne santé supplémentaire par rapport au traitement existant ? Jusqu’à présent, si ce coût dépassait 20 000-30 000 livres sterling, le médicament était généralement refusé car jugé « trop cher » pour le bénéfice apporté.

Concrètement, que change le nouvel accord ? Le relèvement du seuil à 25 000-35 000 livres sterling par QALY signifie que des médicaments auparavant jugés « trop chers » pourront désormais être approuvés et remboursés par le NHS. Cela ouvre l’accès à des traitements innovants qui étaient jusqu’ici refusés aux patients britanniques, notamment dans des domaines comme l’oncologie ou les maladies rares. Le gouvernement estime cet investissement supplémentaire à plus de 3,3 milliards de livres sterling sur trois ans.

Réduction des « clawbacks » VPAG

Le VPAG (Voluntary Scheme for Branded Medicines Pricing, Access and Growth) est un accord volontaire entre l’industrie pharmaceutique et le gouvernement britannique qui encadre les dépenses du NHS en médicaments de marque. Le principe : un plafond de croissance annuel est fixé pour les dépenses en médicaments (actuellement +2 % par an). Si les ventes des laboratoires dépassent ce plafond, ils doivent rembourser une partie de leur chiffre d’affaires au NHS sous forme de « clawback » (littéralement « récupération »). C’est une forme de taxe sur le succès commercial.

Or, ces dernières années, le taux de clawback a explosé, atteignant un record de 22,9 % en 2025 (contre une moyenne historique d’environ 10 %). Cela signifiait que les laboratoires devaient reverser près d’un quart de leurs revenus britanniques au NHS, rendant le marché anglais peu attractif pour l’investissement. L’ABPI (association de l’industrie) qualifiait ce niveau de « non soutenable ».

Avec l’accord, le taux de clawback pour les médicaments récents sera plafonné à 15 % pour 2026-2028 (contre 22,9 % en 2025), soit une baisse d’un tiers. Cette prévisibilité et cette réduction permettent aux laboratoires de mieux planifier leurs investissements au Royaume-Uni.

Protection commerciale

Les exportations pharmaceutiques britanniques vers les Etats-Unis (6,6 milliards de livres sterling en 2024) seront exemptées de droits de douane pendant au moins trois ans. Le Royaume-Uni devient ainsi le seul pays au monde à bénéficier d’un tarif de 0 % sur ses exportations pharmaceutiques vers les USA.

Cet accord constitue un signal international puissant en servant de modèle pour d’autres pays. L’Office of the United States Trade Representative a souligné que l’administration Trump « examine les pratiques de tarification pharmaceutique de nombreux autres partenaires commerciaux et espère qu’ils suivront avec des négociations constructives. »

Impact sur les marchés financiers

L’effet sur les marchés financiers de cette combinaison d’éléments positifs aura permis au secteur de gagner près de 16 %, entre le 29 septembre et le 30 novembre.

Une rotation sectorielle marquée

Le secteur Healthcare s’est imposé comme le meilleur secteur du S&P 500 au quatrième trimestre 2025.

Parmi les performances notables notons :

- Eli Lilly : +29 % en novembre, première entreprise de santé à 1 000 milliards de dollars de capitalisation ;

- Regeneron, Merck, Biogen : chacune en hausse d’au moins 18 % depuis fin octobre ;

- ou encore Health Care Select Sector SPDR Fund (XLV) : +10 % en novembre 2025.

En retrouvant les fondamentaux (visibilité, croissance régulière des BPA, capacité de valorisation de l’innovation), le secteur de la santé retrouve son attrait. Porté par une solide dynamique bénéficiaire – +15,6 % attendus en 2026 et +14,6 % en 2027 –, le secteur bénéficie d’une visibilité renforcée (source : Bloomberg, à fin octobre 2025).

BioTech : le rebond des deals M&A

De son côté, la BioTech profite du rebond des deals M&A (+31 % en glissement annuel), nécessaire pour remplacer les produits destinés à tomber dans le domaine public.

Plusieurs opérations majeures ont été conclues en 2025 : J&J/Intra-Cellular pour 14,6 milliards de dollars en janvier ; Novartis/Avidity pour 12 milliards de dollars en octobre ; et Pfizer/Metsera pour 10 milliards de dollars en novembre.

L’indice NBI (indice de référence de BioTech) progressait de +33 % YtD (en USD) le 8 octobre 2025, confirmant le retour de l’appétit pour le segment.

Investissements massifs dans l’écosystème US

L’annonce par les laboratoires de près de 350 milliards de dollars d’investissements cumulés aux Etats-Unis va irriguer l’ensemble de l’écosystème (cf. tableau ci-contre).

Reconstitution de la prime sectorielle

Avant l’accord, le secteur se traitait à des niveaux historiquement bas. En termes de P/E douze mois, la valorisation se situait dans les 2 % les plus faibles enregistrées. Depuis, cette dernière s’est normalisée (P/E 12m ~21x).

Si le rebond sectoriel l’a ramené sur un niveau de valorisation en ligne avec sa moyenne historique, le secteur n’a pas reconstitué sa prime relative. A 1,04x, cette dernière reste un écart-type sous sa moyenne de long terme (1,2x).

L’amélioration de la visibilité constitue un moteur robuste pour le rétablissement de cette prime, plaidant pour un potentiel de revalorisation à deux chiffres.

De belles perspectives

La levée des incertitudes politiques devrait soutenir une rotation sectorielle durable. Les catalyseurs pour l’année 2026 sont multiples : lancement de TrumpRx.gov (début 2026), couverture Medicare des médicaments anti-obésité, poursuite de la consolidation M&A, flux d’investissements dans l’écosystème américain et extension potentielle des accords MFN à d’autres pays.

L’année 2026 s’annonce donc sous de bons auspices !

Sources : White House, communiqués de presse Pfizer, AstraZeneca, Eli Lilly, Novo Nordisk, Bloomberg, CNBC, Reuters, S&P Global, NICE, ABPI.