Smart Beta : un compromis subtil entre gestion active et gestion passive
Par Daniel Haguet, PhD, professeur de Finance à l’Edhec Business School, ([email protected])
Une nouvelle classe d’actifs vient désormais de faire son apparition : les Smart Beta, dont le développement annoncé menace la gestion traditionnelle. La compréhension de cette révolution nécessite quelques éléments d’explication que nous vous proposons d’aborder.
Depuis quelques années, un débat fait rage au sein de la gestion d’actifs entre les tenants d’une gestion active et ceux qui plaident pour une gestion dite passive. Pendant longtemps, ce débat se déroulait dans les hautes sphères de la recherche académique et dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels et fonds de pension. Désormais, ce sont les particuliers qui peuvent accéder à des dispositifs « passifs » à travers les Exchange Traded Funds ou ETFs au sein de contrats d’assurance-vie ou de plan d’épargne-retraite (1).
Un peu d’histoire des idées
Il ne faut jamais oublier que la théorie financière traditionnelle repose sur un postulat tout à fait moral. Si les marchés sont efficients, il n’est pas possible de générer de la performance financière sans prise de risque, et cette performance financière devrait être proportionnelle à la prise de risque. Il n’est donc pas possible de générer une performance supérieure au marché sans prendre un risque plus important que le marché. La mesure de ce risque est formalisée par le coefficient bêta qui, dans un premier temps, se limite à l’analyse de l’influence du marché. Si le bêta est élevé (> 1), le produit réagit de manière plus importante à la baisse ou à la hausse du marché. Si le bêta est faible (< 1), le produit réagit de manière moins importante à la hausse ou à la baisse du marché.
Mais il s’est vite avéré que d’autres facteurs que le marché pouvaient aussi influencer la performance d’une action ou d’un produit financier. Citons, par exemple, le facteur taille, par lequel les petites valeurs bénéficient d’une prime de risque supérieure aux grandes valeurs.
La recherche académique s’est donc orientée vers des modèles où une succession de facteurs permet d’expliquer la performance d’une action ou, plus globalement, d’un instrument financier. L’on parle désormais de « prime de risque » liée à un « facteur de risque ». Ainsi, le style value correspond tout simplement au surcroît de rendement que doivent verser les entreprises sous-cotées pour rémunérer leur degré de risque plus élevé. Il en est de même pour les entreprises de petite taille de capitalisation qui doivent rémunérer de manière plus importante leur risque plus élevé.
Selon les tenants de l’efficience des marchés, il n’est pas possible pour un individu de battre durablement les marchés financiers. Il est donc plus simple, et moins coûteux, de répliquer celui-ci sous la forme d’un fonds indiciel.
Le fonds indiciel repose donc sur l’idée très simple, et académiquement fondée, que puisque le marché ne peut pas être durablement battu, la meilleure solution est de le reproduire en répliquant son contenu. Les premiers fonds indiciels sont donc construits autour d’un portefeuille qui réplique le portefeuille constitutif d’un indice boursier tel que le S&P 500 ou le Cac 40.
L’apparition et le développement des ETFs
Dans les années 1990, le groupe State Street Global Advisors lance la cotation sur le marché américain du premier Standard & Poor's Depositary Receipt ou SPDR indexé sur l’indice S&P 500. SPDR est désormais le nom d’une gamme complète de produits indiciels. En France, ces produits seront traduits par Trackers.
Un ETF se définit comme un produit collectif de type OPCVM, mais il présente quelques particularités notables.
Tout d’abord, un ETF est coté sur un marché financier, ce qui n’est pas le cas d’une Sicav ou d’un FCP sur lesquels les transactions s’effectuent à la valeur liquidative (VL). La cotation sur un marché fournit à l’ETF une totale liquidité. On peut donc acheter et vendre un ETF tout au long de la journée. Cette liquidité repose sur l’existence de teneurs de marchés (« market makers ») qui sont les contreparties des opérations d’achat et de vente sur le marché.
Ensuite, un ETF est peu coûteux. Il n’y a pas de frais d’entrée ou de frais de sortie, et les frais de gestion prélevés annuellement sont extrêmement faibles. La raison est simple : par définition, un ETF ne demande pas de gestion active.
Enfin, et c’est un point qui est rarement développé, les ETFs représentent la grande majorité des indices, donc des classes d’actifs disponibles : actions françaises ou internationales, obligations ou immobiliers. Il est donc possible de construire un portefeuille composé d’une sélection d’ETFs très diversifiés et d’effectuer des arbitrages entre classes d’actifs.
Sur le plan technique, les ETFs sont construits selon deux méthodologies :
- la réplication classique : le portefeuille de l’ETF est composé à l’identique des titres qui compose l’indice et pondéré de la même manière que l’indice sous-jacent ;
- la réplication synthétique : l’ETF n’est pas obligatoirement investi dans des titres de l’indice sous-jacent et sa performance provient d’un d’échange de flux entre deux banques d’investissement où la performance du portefeuille de l’ETF est « swappée » contre celle de l’indice sous-jacent.
Il est donc possible de construire un ETF avec un portefeuille de titres français et d’échanger sa performance avec celle d’un indice chinois. Nous aurons donc un ETF fournissant la performance des actions chinoises mais techniquement éligible au PEA.
Pour un certain nombre d’auteurs et de chercheurs, la réplication synthétique peut être la cause d’un risque de contrepartie dans le cas où l’un des opérateurs de l’échange se trouve en situation de défaut.
Il est aussi possible de trouver des ETFs plus sophistiqués qui répliquent l’inverse de la performance de l’indice sous-jacent (ETFs « bear ») ou qui bénéficient d’un effet de levier. Cependant, la vraie révolution provient de l’apparition des Smart Beta.
Les Smart Beta
Il s’agit, très certainement, de l’une des évolutions les plus intéressantes dans les produits financiers. Si un ETF classique permet de suivre l’évolution d’un indice à un moindre coût, les Smart Beta offrent la personnalisation du concept. En effet, les Smart Beta autorisent la construction d’un produit indiciel autour de deux fondements : la sélection des primes de risque, d’une part, et le mode de pondération, d’autre part. Ce principe permet de construire un support financier personnalisé en fonction des deux principales sources de performance identifiées par la recherche académique.
Dans un premier temps, à l’équivalence du choix des titres pour un indice, l’univers d’investissement du Smart Beta est sélectionné sur la base d’une ou plusieurs primes de risque clairement déterminées, telles que la prime accordée aux petites valeurs et/ou celle dont bénéficient les titres sous cotés.
A titre d’exemple, le site Scientificbeta dispose d’une série de six primes de risque utilisables : size (taille), momentum (tendance), low risk (faible volatilité), value (niveau de détresse de l’entreprise), investment (capacité d’investissement de l’entreprise) et profitabilité (capacité de l’entreprise à sélectionner des projets rentables).
Contrairement à un OPCVM traditionnel où le choix des composantes de son portefeuille est à l’initiative du gérant, les Smart Beta proposent de s’appuyer sur des facteurs de risque validés par la recherche académique pour sélectionner l’univers d’investissement.
Dans un second temps, le mode de pondération est déterminé. L’idée est de proposer des modes de pondération des titres qui dépasse la traditionnelle pondération par la taille de capitalisation. Nous reproduisons ci-dessous ceux utilisés par Scientificbeta.
Les Smart Beta sont donc une combinaison « intelligente » entre une gestion passive et une gestion active, puisque les deux composantes de la performance (sélection de titres et pondération) sont clairement séparées et font l’objet d’un choix.
A ce titre, les Smart Beta représentent une solution d’investissement qui combine le faible coût de la gestion passive avec la sophistication résultant d’une vraie décision. Nous avons construit deux exemples à partir de données publiques disponibles gratuitement. Nous avons comparé l’indice MSCI Euro avec deux indices Smart Beta provenant du site Scientificbeta sélectionnés sur la base d’une prime de risque (value ou mid-cap) et d’un mode de pondération (Efficient Minimum Volatility ou mix des différentes pondérations). Le premier exemple compare l’indice MSCI Euro Value avec un indice Smart Beta Eurozone, value pondérée, soit en Efficient Minimum Volatility, soit en une combinaison de toutes les pondérations (diversify strategy). Le second exemple compare l’indice MSCI mid-cap avec un indice Smart Beta mid-cap pondéré soit en Efficient Volatility, soit en une combinaison de toutes les stratégies. La période d’analyse est assez longue et il intègre la crise financière dite des subprimes en 2007-2008.
Dans le premier, cas, il apparaît que la prime de risque value, qui correspond traditionnellement à l’effet de détresse d’une entreprise, est mieux exploitée par une pondération du portefeuille sous forme de volatilité minimum. Dans le second cas, la prime de risque mid-cap donne une performance supérieure et un risque plus faible, lorsqu’elle est exploitée sous forme de Smart Beta en Efficient Minimum Volatility ou en diversifiant les stratégies ;
Comme on peut le voir, les Smart Beta s’avèrent être des outils d’investissement extrêmement flexibles et performants au sein de l’univers des actions.
Conclusion
Pour l’investisseur particulier, l’accès au marché des actions est une décision difficile. L’AMF indiquait, en avril 2016, que seuls 4 % des jeunes de 25 à 35 ans détenaient un placement en actions en direct ou par le biais d’un instrument collectif. Cette situation est contradictoire puisque les jeunes générations présentent normalement une plus faible aversion au risque que les générations plus âgées. L’apparition des Smart Beta est une première révolution qui, dès lors que ce support, est suffisamment diffusé peut ouvrir la voie d’investissement simple et peu coûteux aux jeunes épargnants.
La seconde révolution, incontournable de la première, est celle des sites Internet type FinTechs auprès desquels il est possible de trouver une gestion à la fois conseillée et automatisée sur des produits simples.
1. Un célèbre Perp du groupe Sogécap vient de mettre en place une gestion sous mandat à base d’ETFs
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