Fusions-acquisitions : un mal nécessaire pour les entreprises, une aubaine pour les investisseurs
Par Didier Roman, gérant chez Tocqueville Finance
Les révolutions industrielles et technologiques contraignent les entreprises, grandes et petites, à faire évoluer leurs périmètres et leurs stratégies. Des télécoms à la finance en passant par la pharmacie, les boissons, les matières premières, le marché des fusions-acquisitions (M&A) est en plein boom. Aucun secteur n’est épargné. Un terrain de chasse fertile, mais pas sans risque pour les investisseurs.
Deux sujets dominaient la presse française le 15 mars dernier. L’un est de portée nationale et politique : il s’agit de la nouvelle mouture du projet de réforme du code du travail. L’autre, de portée internationale, concerne le monde des affaires : l’assureur chinois Anbang vient de faire une offre sur Starwood Hotels, déjà convoité par Marriott, pour 12,9 Md$ (11,4 Md€, ndlr). Tout oppose les deux mondes. L’instabilité et la contestation pour les politiques ; un marché des affaires au beau fixe côté M&A. Car l’initiative d’Anbang n’est pas un cas isolé. En parcourant la presse du jour, on apprend qu’Anbang, toujours lui, serait aussi sur le point de racheter Strategic Hotels pour 6,5 Md$ (5,7 Md€, ndlr) au fonds Blackstone. Le Britannique Trainline, pour 200 millions, va mettre la main sur Captain Train, une plate-forme de réservation de billet de 
trains indépendante des grands opérateurs ferroviaires. Les assemblées générales des distributeurs Ahold et Delaize ont donné leur bénédiction à la fusion des deux entreprises. La nouvelle entité pointera à la cinquième place du marché américain et à la quatrième en Europe. Le rapprochement entre Orange et Bouygues Telecom est, bien sûr, évoqué, tout comme le rachat de MetroBus par JC Decaux. Malgré un climat économique morose, le monde des affaires tourne à plein régime.
Un marché en plein boom
Dopé par une impressionnante série d’opérations de grande envergure (soixante-neuf opérations à plus de 10 Md$ et dix opérations de plus de 50 Md$), le marché des fusions-acquisitions (M&A) a dépassé en 2015, et pour la première fois, la barre des 5 000 Md$ (4 400 Md€, ndlr), selon les calculs de Dealogic. Soit une croissance de 37 % par rapport à une année 2014 qui avait déjà été faste. Il est vrai que l’entrée dans la danse des pays émergents, et surtout de la Chine, a amplifié le mouvement.
Autre élément, « l’inversion fiscale », un mécanisme permettant à une entreprise de relocaliser son siège social dans un pays à taux d’imposition réduit, n’est même plus un sujet tabou. Et pour que le jeu en vaille la chandelle, il faut que l’opération soit de taille conséquente. Après une tentative avortée de rapprochement avec AstraZenecca, Pfizer, le père du Viagra, a mis 160 milliards de dollars (141 milliards d’euros, ndlr) sur la table pour se rapprocher d’Allergan, qui produit entre autres le Botox.
L’industrie pharmaceutique étant, par nature, peu sensible à la conjoncture économique, les risques de ne pas réaliser les économies attendues sont finalement faibles. Le rapprochement entre Pfizer et Allergan se classe à la deuxième place des plus gros deals jamais réalisés depuis le rapprochement entre Vodafone et Mannesmann (télécoms) pour 20 Md$ (178 Md€) en 1999. Mais le sujet ne laisse pas les autorités insensibles et pourrait être remis en cause en cas de durcissement de la législation américaine.
Bien sûr, toutes les zones géographiques ne sont pas logées à la même enseigne, et si les entreprises françaises ont continué de se développer à l’étranger, (Air liquide/Airgas, Cap Gemini/Igate, Atos/Unify, Publicis/Sapient) le marché du M&A a, en revanche, diminué de 30 % dans l’Hexagone l’an dernier, à 160,8 Md€. Mais cela risque de ne pas durer, puisque selon une étude d’E&Y réalisée en octobre 2015, 59 % des patrons interrogés se disent prêts à réaliser une opération de croissance externe. Ils étaient 40 % un an auparavant et 35 % en octobre 2013.
Les raisons de cet engouement
Mais pourquoi les entreprises sont-elles ainsi poussées à miser des milliards dans des opérations aux résultats aléatoires ? Du côté des acheteurs, les arguments sont à peu près toujours les mêmes : santé financière de l’entreprise, améliorer la couverture géographique, renforcer des positions concurrentielles ou les métiers à valeurs ajoutées, réaliser des synergies, faiblesse des coûts de financement et donc, implicitement, réduction du coût du capital et amélioration du ROCE (retour sur capitaux investis)
Les mots magiques sont Pricing Power, synergies, relution. A défaut, c’est prendre le risque de s’exposer à certains activistes et se voir demander un retour de cash sous forme de dividendes exceptionnels ou de rachats d’actions.
Coincées entre les exigences des actionnaires et un monde de plus en plus globalisé, les entreprises ont-elles d’autres choix ? Les alternatives au M&A sont en réalité peu nombreuses.
S’associer à un tiers au travers d’une joint-venture ? Difficile de partager le pouvoir dans la durée. Et s’il s’agit d’une association sur une part importante de l’activité, c’est le statut boursier de la société qui évolue, passant de celui d’entreprise industrielle valorisée sur des multiples de résultats à celui de holding valorisée par la somme des parties à laquelle les investisseurs appliqueront une décote.
La croissance organique à travers la construction de nouvelles usines ? Les cash flows sont différés dans le temps et cela bouleverse rarement le profil d’un groupe. Le chimiste Arkema a injecté 200 millions d’euros, son plus gros investissement industriel, pour construire une nouvelle usine de thiochimie en Thaïlande. C’est peu face aux presque 5 milliards d’euros de capitalisation boursière et au 1,4 milliard d’euros déboursés en 2015 pour racheter Bostik, le n° 3 mondial des adhésifs, qui réalise 1,5 milliard d’euros de chiffre d’affaires, avec 4 900 salariés et une présence dans 40 pays !
Et vouloir bouleverser son empreinte industrielle, comme l’a fait le spécialiste des tubes sans soudure Vallourec en investissant plusieurs milliards dans la construction de laminoirs au Brésil et aux Etats-Unis, n’est pas non plus une garantie de succès. La montée en charge de ces outils flambant neufs a été anéantie par la chute des cours du pétrole et des coupes drastiques dans les budgets d’investissement de ses grands clients pétroliers.
Des réussites et des échecs
La recherche de la taille critique a donc été le réflexe naturel pour répondre au défi de la mondialisation. L’argument était assez évident pour Lafarge lorsqu’il a racheté, au début des années 2000, le Britannique Blue Circle, puis les minoritaires de sa division Lafarge North America. Il s’est ensuite rapproché de l’Egyptien Orascom, augmentant considérablement sa position dans les pays émergents au point de devenir le leader mondial du ciment. La crise économique de 2008 et le printemps arabe ont eu raison de ces belles ambitions. Dépréciations d’actifs, augmentations de capital… Et pour s’en sortir, le groupe aura une nouvelle fois recours au M&A.
Mais la fusion avec le Suisse Holcim ressemble bien à un aveu d’impuissance. Il s’agit d’un deal à caractère patrimonial pour tenter de préserver autant que faire se peut les intérêts de la famille Schmidheiny (12 % du capital) et de GBL (10 %). Car la situation financière du nouvel ensemble n’est toujours pas brillante, avec un endettement net représentant la moitié de sa capitalisation boursière. Et comme le souligne le bureau d’analyse de CIC Securities, « en dépit de la forte cohérence du plan stratégique, la direction doit assumer malgré elle les décisions stratégiques des anciennes équipes visant à renforcer le poids des émergents dans le portefeuille ». Les émergents se sont révélés un miroir aux alouettes ! Les motivations de l’Allemand HeidelbergerCement, contrôlé par la famille Meckle (26 %) lors de la prise de contrôle récente de son homologue Italcementi, n’étaient très pas différentes. Sur la forme en revanche, ils assumeront seuls les risques futurs puisque la famille Pesenti, premier actionnaire du cimentier italien, a choisi de vendre sa participation à un prix supérieur de 60 % à la valeur retenue par le marché avant l’annonce de l’opération. Au moins la question de la gouvernance ne se posera-t-elle pas…
Les révolutions technologiques bouleversent, elles aussi, des pans entiers de l’économie. « Notre entreprise a connu cinq révolutions technologiques depuis sa création, il y a trente ans. L’arrivée des PC au début des années 1980, suivie quelques années plus tard de Windows, puis d’Internet à la fin des années 1990, les smartphones et les tablettes ensuite et le numérique aujourd’hui », se plaît à rappeler Luc de Chammard, le président de la SSII française Neurones. S’adapter est donc vital. Est-il besoin de rappeler qu’IBM, avant de devenir le leader mondial des services informatiques, était un producteur d’ordinateurs, une activité emblématique qu’il a revendue en 2004 au chinois Lenovo ?
Le cas de l’hôtellerie
Autre exemple : l’hôtellerie. La globalisation de l’économie et la productivité apportée par les nouvelles technologies étaient, sur le papier, du pain béni. La croissance de l’offre est limitée dans les grandes zones matures, celle des revenus est étroitement corrélée à la croissance du PIB, l’activité touristique (30 % de la clientèle des hôtels) est en croissance grâce aux pays émergents. Presque un long fleuve tranquille.
Le secteur n’a pourtant pas été épargné par les opérations de regroupement depuis une dizaine d’années. Dans un premier temps, le mouvement a été défensif pour répondre à une plus grande segmentation de l’offre (hôtellerie économique, moyenne gamme, résidence hôtelière, village de vacances, hôtellerie de luxe, etc.) et à l’arrivée soudaine des OTA (Online Travel Agencies, comme Booking.com) qui, grâce à des systèmes de réservation élargis, ont contraint les acteurs historiques à un partage de leurs confortables marges. Grossir, donc, a été le réflexe pour contrer l’émergence de ces « parasites » capables de mettre des sommes considérables dans l’acquisition de mots-clés, et apparaître en première place sur les moteurs de recherche.
Le mouvement de consolidation s’est accéléré avec l’entrée en jeu des acteurs chinois et de leur modèle économique intégré (distribution, transport, hébergement, immobilier). Le Club Med a été racheté par Fosum l’an dernier, le chinois NHA détient 30 % de l’Espagnol NH Hoteles et 15 % de Pierre & Vacances, Accor vient de racheter pour 2,6 milliards FRHI Hotels & Resort (marques Fairmont, Swisshotel et Raffles) et croyait son actionnariat stabilisé autour du Qatar (10,5 %), du prince saoudien al-Walid bin Talal (5,8 %), et des fonds d’investissement Eurazeo (5,2 %) et Colony (5,9 %).
Stabilisé ? C’était sans compter sur le Chinois JinJiang, par ailleurs propriétaire de Louvre Hotels, qui a pris en quelques mois 15 % de son capital. « La consolidation est inévitable. En 2005, les leaders du secteur avaient 500 000 chambres. Ils en ont 750 000 aujourd’hui ce qui représente à peine 3 % du marché mondial. Si la fusion entre Marriott et Starwood aboutit, ce sera un portefeuille de 30 marques et 1,1 million de chambres. C’est la taille minimum pour avoir une présence mondiale », parie l’analyste de Kepler Cheuvreux, André Juillard. Les jeux sont ouverts.
Et la technologie dans tout cela ? Elle est désormais maîtrisée par les opérateurs, et l’effet de taille a permis de renégocier les rétrocessions avec les OTA. A la baisse évidemment. Et lorsqu’elle s’adapte, c’est pour mieux cohabiter avec les acteurs historiques.
L’exemple des télécoms
La consolidation a toujours été et restera le réflexe le plus naturel pour répondre à la pression concurrentielle. Y compris lorsqu’elle est souhaitée par le régulateur. C’est en effet ce qu’ont fait les opérateurs télécoms européens, lorsqu’à la fin des années 1990 les régulateurs ont profité de l’arrivée de la téléphonie mobile pour casser les monopoles nationaux.
La réaction a été immédiate : acquisitions de licences et de parts de marché dans les pays voisins. Cela s’est traduit par une inflation considérable des prix des actifs, et par des baisses de prix et de la rentabilité sous-jacente. Avec pour conséquence de mettre à mal les bilans, même parmi les plus solides.
Mais dans un monde en perpétuelle évolution, les règles changent vite. A peine plus de dix ans plus tard, la performance des réseaux est devenue un enjeu stratégique majeur. Les opérateurs doivent (re)trouver les moyens de financer de lourds investissements dans la fibre, la 3, puis 4 et bientôt 5G… Et naturellement, cela passe par des regroupements. Après le rachat de l’Espagnol Jazztel par Orange, c’est Deutsche Telekom qui a racheté le câblo-opérateur CabelDeutschland. Le Néerlandais KPN, après avoir repoussé le raid du Mexicain Carlos Slim, vendra sa filiale allemande E.Plus, pour 8,1 milliards d’euros à Telefonica Deutschland, et Base, sa filiale de téléphonie mobile en Belgique, à Telenet, filiale de l’Américain Liberty Global, devenant du coup une cible de choix pour qui voudrait prendre pied sur le marché néerlandais.
De son côté, Vivendi est devenu le premier actionnaire de Telecom Italia (30 %). Mais que peut bien chercher Vincent Bolloré, premier actionnaire de Vivendi, dans le grand mécano européen des télécoms, quelques trimestres seulement après avoir vendu SFR à Numéricable ? Les analystes de Natixis tentent d’apporter une réponse à cette question dans une étude titrée « Les trois étapes du projet latin de Vivendi ». La première étape serait un rapprochement avec le groupe de télévision italien Mediaset contrôlé par la famille Berlusconi. La deuxième, des acquisitions ciblées dans les contenus. Le mouvement est déjà en marche avec une OPA sur l’éditeur de jeux pour téléphone portable Gameloft et une prise de participation avec l’autre éditeur de jeux de la famille Guillemot, Ubisoft. La troisième étape enfin, serait une alliance stratégique avec Telefonica qui détient déjà 11 % de Mediaset Premium, la filiale TV payante de la chaîne italienne. « L’alliance afficherait instantanément une couverture mondiale : France, Espagne, Italie, Pologne, 26 pays d’Afrique et Amérique du Sud ».
Telecom Italia est donc un rouage essentiel de la stratégie de Vincent Bolloré puisqu’un rapprochement capitalistique entre Telecom Italia et Telefonica, lui permettrait de devenir un actionnaire important du nouvel ensemble. A défaut, Vivendi pourrait tenter de monétiser sa participation auprès d’Orange qui cherche déjà à mettre la main sur Bouygues Telecom (après avoir vendu sa filiale britannique EE codétenue avec Deustche Telekom à British Telecom pour plus de 12 milliards de livres sterling, soit 15 milliards d’euros).
Bien sûr, Orange ne manifeste pas officiellement son intérêt, mais l’opérateur reconnaît que la consolidation à l’échelle européenne arrivera prochainement. Il dispose, lui aussi, des belles positions sur le marché espagnol et d’une vaste base internationale, et pourrait également offrir un accès indirect à TF1, contrôlée par Bouygues. Ce qui, entre parenthèses, remet au goût du jour l’idée de convergence Technologie-Medias-Telecom (TMT), chère à Jean-Marie Messier en son temps, et qui avait donné alors lieu à une impressionnante série d’opérations financières. Et pour contrer l’apparition de nouveaux acteurs, comme Netflix, les groupes traditionnels des médias ont choisi d’avoir recours aux bonnes vieilles méthodes de la consolidation.
Le numérique, futur gisement de M&A ?
L’histoire est donc un éternel recommencement. Car la vague qui touche actuellement le secteur hôtelier et des télécoms, s’inscrit dans le prolongement de celles qui s’étaient abattues sur les secteurs des TMT et de la pharmacie au début des années 2000, elle-même précédée, quelques années plus tôt, par les grands mouvements dans le secteur pétrolier (Total-Fina-Elf, Chevron-Texaco, Exxon-Mobil, BP-Amoco-Arco), lorsque le prix du brut était à 10 $. Sans oublier les rapprochements qui ont eu lieu dans le secteur financier (BNP-Paribas-Société générale, Axa-Equitable), suivis par le secteur des métaux (Mittal-Arcelor, Alcan Pechiney, Rio Tinto-Alcan, BHP-Billiton, Glencore Xtrata), et des boissons (Imbev-Anheuser-Busch-Sab-Miller)… Le numérique, qui juxtapose plusieurs secteurs d’activité, pourrait être à l’origine de la prochaine grande vague de M&A.
Ces grands mouvements stratégiques sont une aubaine pour les investisseurs à la recherche d’intéressantes primes de contrôle proposées par les acquéreurs. Mais pour éviter les déceptions, ils devront réaliser un travail de réflexion et d’analyse méthodique portant sur la valorisation, les positions concurrentielles, le positionnement géographique, le niveau de concentration du secteur, la capacité de la société à rester indépendante (et à créer de la valeur) ou à mener ses propres opérations de croissance externe, la qualité du management, des actifs et naturellement son actionnariat et son attachement à la société sans oublier l’analyse du profil de l’acquéreur… avant de prendre position sur un dossier. Car à défaut d’OPA, le choix de l’investissement devra quand même se révéler gagnant !
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