Par Florian Jérôme,  Private Assets Partnerships & Fund Selection Lead au sein d’AirFund

Sélectionner un fonds d’actifs non cotés répond à des critères précis, sensiblement différents de ceux appliqués aux marchés cotés.

L’idée inverse, très répandue, vient d’un réflexe compréhensible : sur les marchés cotés, l’information est abondante, standardisée, et immédiatement comparable. Un prix existe à tout moment – il agrège une partie de l’information disponible et offre un tableau de bord permanent –, servant de référentiel constant pour l’investisseur. On peut mesurer la performance, la volatilité, la corrélation, comparer un fonds à son indice ou à ses pairs, et surtout arbitrer. En cas d’erreur, la liquidité permet une correction. Le coté impose une discipline presque mécanique : le marché « note » en continu.

Le non-coté fonctionne à l’opposé. Les sociétés ne publient pas leurs données en temps réel, les valorisations ne s’affichent pas à la minute, les comparables ne s’observent pas instantanément, et l’accès à l’information passe par des reportings privés, des échanges sous NDA (Non-Disclosure Agreement, c’est-à-dire un accord de confidentialité, ndlr) et des documents dont la qualité varie selon les maisons.

Dans cet univers, l’investisseur ne consulte pas une donnée : il la provoque. Il doit demander, creuser, recouper, tester la cohérence. Cette asymétrie ne rend pas l’analyse moins rigoureuse ; elle la rend plus difficile à standardiser et donc plus exigeante pour celui qui sélectionne.

La seconde différence, plus structurante encore, tient au temps. Sur les marchés cotés, on peut sortir à tout moment. Dans le non-coté, l’investisseur s’engage généralement pour sept à dix ans, parfois davantage en intégrant la durée réelle de liquidation.

Cette réalité transforme la sélection en décision de long terme : une erreur ne se corrige pas facilement. Elle ne se « trade » pas. Elle se subit. C’est pourquoi l’analyse d’un fonds non coté doit être plus approfondie, plus qualitative et plus disciplinée. L’illiquidité n’est pas seulement une contrainte : c’est un amplificateur de conséquences.

La performance ne se réduit pas à la classe d’actifs

Si cette exigence est particulièrement forte en Private Equity, c’est parce que la performance ne vient pas d’abord de la classe d’actifs. Elle vient du choix du gérant. Autrement dit, l’exposition au Private Equity ne suffit pas : ce sont les compétences, l’accès au dealflow, la discipline d’investissement, la capacité à créer de la valeur et à exécuter qui expliquent l’essentiel du résultat. La dispersion des performances y est plus élevée que dans la plupart des univers traditionnels, au point que l’idée d’investir « dans la moyenne » devient dangereuse. Dans un univers où les écarts entre les meilleurs et les moins bons sont importants, la sélection n’est pas un supplément, elle est le moteur.

De là découle une conclusion simple : la bonne question n’est pas « faut-il investir en Private Equity ? », mais « avec quel gérant investir ? ». Or cette question ne peut pas se résoudre par un seul indicateur. Le raccourci le plus fréquent consiste à chercher le premier quartile et à s’en satisfaire. Il y a du bon sens dans cette approche : l’historique de performance compte, et un gérant qui a surperformé sur plusieurs millésimes doit être pris au sérieux. Mais cela ne suffit pas, parce que la performance passée n’a de valeur que si elle révèle un modèle reproductible. En non-coté, la performance est un résultat, la sélection doit porter sur les causes.

Comprendre la méthode

Un fonds peut afficher un TRI flatteur pour des raisons contingentes : un cycle favorable, une expansion de multiples, un levier opportun, ou un investissement exceptionnel qui gonfle la moyenne. A l’inverse, un track-record peut sembler moins spectaculaire, mais reposer sur une mécanique robuste, moins dépendante du contexte. L’analyse ne consiste donc pas à regarder un chiffre, mais à vérifier une méthode : comprendre comment la valeur a été créée, et si cette création peut se répéter dans un environnement différent.

La répétabilité commence par l’équipe. Dans le non-coté, les individus comptent davantage, car la création de valeur n’est pas automatique : elle dépend de décisions, de négociations, de gouvernance, d’exécution opérationnelle. La première question n’est pas « quelle est la marque ? », mais « qui décide vraiment ? ». Qui est autour de la table quand il faut trancher un investissement, arbitrer une sortie, gérer une crise ? Quel est le niveau de seniorité des décideurs ? Quelle est la stabilité de l’équipe dans le temps ? A-t-elle déjà traversé plusieurs cycles économiques ? Une équipe stable, avec un historique commun, envoie un signal de maturité. Une organisation recomposée, un départ de Partners clés ou un turnover élevé augmentent mécaniquement le risque d’exécution. Et dans un fonds fermé, le risque d’exécution est souvent le risque principal.

Vient ensuite la stratégie qui doit être comprise comme une méthode claire plutôt qu’un discours séduisant. Une stratégie solide se reconnaît à sa lisibilité : la taille des entreprises ciblées, la géographie, les secteurs, le type de contrôle, l’usage du levier et surtout le levier de création de valeur doivent pouvoir être expliqués simplement. Une promesse vague n’est pas une stratégie. La question essentielle est celle de la cohérence : le fonds reste-t-il fidèle à son terrain de compétence ou adapte-t-il son discours au gré des modes ? La cohérence dans le temps est l’un des meilleurs indicateurs de discipline, car elle implique une capacité à dire non, à refuser le volume pour préserver la qualité, et à ne pas céder à l’enthousiasme d’un cycle.

Le track-record, ensuite, doit être lu avec nuance. L’IRR (Internal Rate of Return ou taux de rentabilité interne) est utile, mais insuffisant. Il doit être analysé avec le multiple, avec la durée de détention, avec la part de réalisé et de non-réalisé, et surtout avec la performance nette de frais. Un IRR de 15 % n’a pas la même signification selon qu’il est obtenu en deux ans ou en huit ans. Le multiple mesure la création de valeur « réelle » : combien un euro investi est devenu.

La part de réalisé rappelle une évidence : une performance sur papier n’a pas le même statut qu’une performance distribuée. L’investisseur doit également s’intéresser à la dispersion au niveau des investissements : la valeur est-elle créée de manière régulière ou dépend-elle d’un coup isolé ? Un bon track-record raconte une histoire cohérente : une capacité à répliquer un processus, pas seulement à raconter un succès.

Risque, alignement et calendrier : les paramètres à mesurer

Une sélection sérieuse ne peut pas non plus ignorer le risque. Le non-coté a un paradoxe : l’absence de prix quotidien peut donner une impression de stabilité.

Sur le coté, la volatilité rappelle en permanence que le risque existe. Dans le non-coté, le risque est moins visible, mais pas moins réel. Il faut donc l’identifier de manière explicite : risque sectoriel, risque géographique, risque de levier, risque de concentration, risque de valorisation, dépendance à un scénario de sortie. Un gérant robuste n’est pas celui qui nie les risques ; c’est celui qui les connaît, les assume et explique comment il les pilote. Le discours sur le risque est souvent plus révélateur que le discours sur la performance, parce qu’il montre la maturité de l’équipe et sa capacité à gérer des scénarios défavorables.

L’économie du fonds, enfin, n’est pas un détail technique : c’est une architecture d’incitations. Les frais de gestion, le carried interest, les éventuels frais additionnels, les conditions de hurdle, la manière dont les co-investissements sont proposés, tout cela construit l’alignement ou le désalignement entre gérant et investisseur. Le niveau compte, mais la structure compte davantage. L’investisseur doit comprendre ce qu’il paie, quand il le paie, et comment la rémunération du gérant dépend réellement de la création de valeur nette. L’alignement n’est pas un sujet moral, c’est un sujet de performance : dans un univers illiquide, on a besoin que les intérêts soient solidement attachés, car on ne peut pas « voter avec ses pieds ».

Le calendrier complète l’analyse. En non-coté, l’expérience réelle de l’investissement dépend des flux : appels de fonds, rythme de déploiement, moment des distributions, durée effective d’immobilisation. Ces paramètres déterminent l’intégration du fonds dans une allocation globale et la capacité d’un investisseur à supporter l’illiquidité sans tension. Un fonds peut être bon et pourtant mal adapté à une situation patrimoniale si la courbe de trésorerie n’a pas été anticipée.

Au total, la sélection en non-coté n’est pas un art obscur. C’est une discipline qui exige une méthode, justement parce que l’information n’est pas publique et que la liquidité n’offre pas de filet de sécurité. Sur le coté, le marché rend l’évaluation plus visible. Dans le non-coté, l’investisseur doit la construire : obtenir les données, comprendre les processus, tester la cohérence, formaliser les risques et vérifier l’alignement.

C’est une exigence, mais aussi une opportunité : le non-coté est un univers où la valeur se crée moins par l’anticipation d’un prix que par l’exécution d’un plan. Encore faut-il choisir les bons opérateurs.

Le Private Equity n’est pas une prime automatique ; c’est une compétition de compétences. Et dans cette compétition, la sélection du gérant est la décision la plus déterminante. Ce n’est pas que l’analyse soit moins précise : c’est qu’elle doit être plus profonde, plus qualitative, et surtout plus structurée. Autrement dit, en non-coté, la précision n’est pas donnée par le marché, mais produite par la méthode.