Par Julien Sandevoir, gérant de Familink

Le marché obligataire européen, notamment les segments Investment Grade et High Yield, a connu une croissance remarquable ces dernières décennies, porté par des taux d’intérêt historiquement bas et des besoins de financement croissants des entreprises. Cette popularité auprès des investisseurs devrait se confirmer en 2025, avec des émissions prévues atteignant près de 500 milliards d’euros.

Une obligation est un titre de créance par lequel un émetteur s’engage à verser des intérêts (coupons) et à rembourser le capital à une échéance déterminée. Les conditions de cette obligation (taux, fréquence des coupons, durée) sont définies lors de l’émission et dépendent de plusieurs facteurs, notamment le contexte économique et la qualité de l’émetteur. Rappelons que le portefeuille doit être construit en fonction de l’horizon d’investissement, de la tolérance au risque et d’objectifs de rendement.

Ce guide aborde la sélection des obligations et la gestion du portefeuille ainsi constitué.

Sélectionner les obligations

Différents types d’obligations sont à la disposition de l’investisseur : obligations d’entreprises et financières à terme fixe, obligations hybrides, obligations financières perpétuelles… Chacune ayant ses spécificités, il est essentiel de bien les comprendre avant de faire son choix.

Les obligations à terme fixe

Elles sont majoritairement assorties de clauses de remboursement anticipé (calls) qui permettent à l’émetteur de rembourser le titre par anticipation à une date et un prix convenus. Il est important d’évaluer l’opportunité d’une acquisition lorsque le prix de l’obligation est proche ou supérieur à celui du prochain call, sachant que certains sont à échéances fixes et d’autres à échéances glissantes.

Exemple

XS2852970016 Picard Groupe SAS, 6,375 % 1er juillet 2029 (4,56 ans), « callable » à partir du 1er juillet 2026 (1,56 an), coupons semestriels, notée B2/B/B+, offerte @ 104,95 %, soit :

- 5,42 % actuariel si remboursement @ 103,188 % le 1er juillet 2026 ;

- 4,88 % actuariel si remboursement @ 101,594 % le 1er juillet 2027 ;

- 4,84 % actuariel si remboursement @ 100,00 % le 1er juillet 2028 ;

- 5,14 % actuariel sur la maturité.

Les obligations hybrides corporate

Elles sont généralement émises par des émetteurs de qualité Investment Grade, dont un tiers par des acteurs des secteurs des utilities ou de l’énergie et 20 % par des opérateurs de télécommunications. Du fait de leur subordination (niveau de garantie subordonnée aux obligations senior) et des options ouvertes à l’émetteur de suspendre le paiement des coupons, leur rendement est en général plus élevé que celui des émissions senior, ce qui constitue une source d’optimisation du couple rendement/risque en période de tensions.

Exemple

FR001400SMT6 EDF (BBB) 5,625 %. Perpétuelle, callable à partir du 17 juin 2032 (7,42 ans), notée Ba2/B+/BBB-, coupons revus à partir du 17 septembre 2032 sur la base du MS 5 ans + 327,7 bp, offerte @ 103,625 %, soit :

- 5,02 % actuariel si remboursement @ 100.00 % le 17 septembre 2029 ;

- 5,52 % actuariel en rente perpétuelle.

Les « grand-fathered »

Et, parmi les obligations financières perpétuelles, les « grand-fathered » : émises avant 2015 et assimilables à des quasi-fonds propres (Tier One), elles perdront ce statut (Quotité Equity) au plus tard le 31 décembre 2025 en raison de l’évolution de la réglementation prudentielle. La probabilité que leurs prochains calls soient exercés est donc très élevée.

Exemple

XS0188935174 Axa Floater [4,00 % + 22 % CMS 10 ans ; coupon actuel de 4,57816 %]. Perpétuelle, prochain call le 2 avril 2025, calls annuels depuis avril 2009, coupons fixés et versés annuellement, notée A2 par Moody’s et A- par S&P, offerte sur un niveau de 99,10 %, soit :

- 7,47 % actuariel si remboursement au prochain call le 2 avril 2025 ;

- 5,20 % actuariel si remboursement au prochain call le 2 avril 2026 ;

- 4,89 % actuariel si remboursement au call du 2 avril 2027 (sur la base d’un CMS 10 ans sur le niveau actuel, soit 2,10 %) ;

- 4,525 % actuariel en rente perpétuelle (sur la base d’un CMS 10 ans cristalisé sur le niveau actuel de 2,10 %, soit des coupons annuels de 4,462 % à partir d’avril 2025)

Coupon = 4,00 % + 22 % du CMS 10 ans, soit un coupon actuel de 4,57816 % / coupon calculé et versé annuellement.

Risques associés

Au-delà du rendement et de la maturité, il convient d’analyser attentivement les risques associés à chaque obligation : le risque émetteur (caractérisé par les agences de notation), le risque de crédit (lié à la nature de l’obligation : senior, subordonnée, terme fixe, hybride…), le risque de taux (sensibilité plus ou moins importante selon la maturité et la qualité de l’émetteur), ou encore le risque de liquidité (taille de l’émission).

Pour éclairer ses choix, il est nécessaire de se référer à la notation de l’obligation, mais aussi d’étudier les données financières de l’émetteur, notamment le chiffre d’affaires, l’EBITDA, le free cash-flow, la trésorerie disponible et l’effet de levier (ratio de l’endettement net sur l’EBITDA).

Les obligations étant majoritairement disponibles par tranche de 100 000 euros, une bonne gestion du risque impose une diversification minimale et nécessite des portefeuilles de taille significative. La diversification permet de limiter l’impact d’événements négatifs affectant un secteur ou une entreprise spécifique, d’optimiser le couple rendement/risque et de protéger le capital.

Gérer un portefeuille d’obligations

Le principal avantage d’un portefeuille obligataire est la prévisibilité du taux de rendement actuariel (TRA) à l’échéance. En l’absence de réalisation des risques évoqués précédemment, on connaît, au moment de l’acquisition : le prix d’achat, les coupons à venir, le prix et la date du remboursement. A niveau de risque égal, on sélectionne le TRA le plus élevé. La gestion d’un portefeuille obligataire nécessite donc une revue régulière des risques, en tenant compte des critères d’analyse évoqués (notation, données financières, etc.) et de l’actualisation du TRA en fonction de la maturité résiduelle (call ou échéances) et du cours de cotation. Un portefeuille équilibré permet d’arbitrer entre plusieurs maturités d’un même émetteur, entre une obligation corporate à terme fixe et une hybride, entre différents secteurs en fonction des perspectives conjoncturelles, et de décider s’il convient de répondre favorablement ou non à une offre de rachat anticipé de l’émetteur (tender).

Donner du sens à son épargne

Outre ses avantages financiers, l’investissement dans les obligations peut être une manière judicieuse de donner du sens à son épargne, et ce, pour deux raisons principales.

Lorsqu’on investit dans des obligations d’entreprise, on prête de l’argent à cette entreprise. Cette dernière utilise ensuite les fonds levés pour financer ses projets de développement, qu’il s’agisse de l’expansion de ses activités, de la recherche et développement de nouveaux produits, ou encore de la modernisation de ses infrastructures. L’argent contribue ainsi directement à la croissance et à la création d’emplois. L’investisseur devient en quelque sorte un partenaire de l’entreprise, participant activement à son essor.

Certaines entreprises émettent des obligations pour financer des activités ayant un impact positif sur l’environnement ou la société. Il peut s’agir, par exemple, d’entreprises spécialisées dans les énergies renouvelables, l’agriculture biologique, ou encore l’inclusion sociale. En investissant dans ce type d’obligations, l’investisseur aligne son épargne avec ses valeurs et contribue à un monde plus durable et équitable. Il donne ainsi un sens profond à son investissement, en soutenant des causes qui lui tiennent à cœur.

Exemple

XS2712525109 Paprec, 7,25 % 17 novembre 2029 (5,97 ans), callable à partir du 17 novembre 2025 (1,97 an), senior secured, notée -/BB/BB+, valorisée @ 105,125 %, soit 5,89 % actuariel à maturité.

En résumé, l’investissement dans les obligations peut être bien plus qu’une simple recherche de rendement financier. Il peut être une manière de donner du sens à son épargne en participant activement au développement des entreprises et en soutenant des initiatives à impact positif.

Conclusion

Le recul de l’inflation entraînant la baisse des taux des banques centrales, les rendements absolus des obligations et la perception du risque se sont significativement érodés, avec un spread du crédit Crossover euro (notation High Yield) par rapport aux taux de référence (CMS 5 ans) inférieur à 300 points de base (3 %), alors qu’il atteignait plus de 500 points de base en moyenne lors du pic d’inflation début 2023. A titre d’illustration, à rating constant (BB-), Loxam, qui émettait à taux fixe à 6,375 % sur 5 ans (CMS 3,28 %, spread 3,10 %) en mai 2023, émet aujourd’hui sur la même maturité à 4,75 % (CMS 2,212 %, spread 2,53 %).

Le tassement des rendements absolus n’enlève rien au rendement relatif, bien au contraire. Le marché des obligations corporate et financières reste attractif dans un contexte de baisse des taux et de recherche de performance supérieure aux actifs sans risque (obligations d’Etat, placements monétaires, fonds en euros des compagnies d’assurance).