Le grand désordre monétaire international
Par Eric Bourguignon, directeur général délégué, responsable des activités pour compte de tiers de Swiss Life Asset Managers
Depuis l’éclatement du système de Bretton Woods en 1973, l’anarchie règne dans les relations monétaires internationales. Le déclenchement de la crise financière en 2008-2009 a toutefois considérablement amplifié le désordre monétaire institué par l’avènement des changes flottants. Le processus inouï de création monétaire, dans lequel se sont engagées les banques centrales depuis le début de cette crise, ne cesse, en effet, d’alimenter les flux de capitaux et l’instabilité des taux de changes. La lutte à laquelle se livrent les Etats pour affaiblir leur monnaie et doper leur compétitivité a abouti à une distorsion sans précédent des taux de change.
Bien que le volume des transactions ait sensiblement diminué sur le marché des changes en 2016, aucun répit n’aura été observé dans cette valse folle des monnaies. A l’image du rouble, qui s’est en moyenne adjugé plus de 25 %, ou de la livre sterling, qui a plongé de 15 %, les devises ont continué d’évoluer au gré des vents contraires auxquels elles sont régulièrement soumises et d’affronter alternativement tempêtes et calmes plats, sans suivre d’orientations précises.
Grandeurs et misères du yuan
2016 aurait pu être l’année de la consécration pour le yuan. Le 1er octobre dernier, le renminbi, l’autre nom de la monnaie chinoise, intégrait en effet le très prestigieux droit de tirage spécial (DTS), monnaie de réserve créée en 1969 par le Fonds monétaire international (FMI). Ce faisant, il rejoignait le club très fermé des grandes devises utilisées par le Fonds pour calculer la valeur des DTS et franchissait une étape déterminante dans le processus d’internationalisation du yuan piloté de longue date par Pékin.
L’inclusion du renminbi dans la monnaie du FMI réalisée le jour de la fête nationale, n’a cependant pas eu le retentissement que les autorités chinoises espéraient et cela pour au moins deux raisons. Tout prestigieux qu’ils soient, les DTS ne représentent d’abord que 200 des 11 000 milliards de dollars [10 310 Md€, ndlr] de réserves de changes mondiales, et le poids du renminbi lui-même se limite à 10,9 % du panier de devises qui sert à le calculer.
L’entrée du yuan dans ce panier n’est donc pas de nature à bouleverser les relations monétaires entre les principales zones économiques de la planète, loin s’en faut. Mais surtout, cette reconnaissance officielle du rôle international du renminbi est paradoxalement intervenue au moment où la Chine, pays au modèle de développement suranné, miné par les surcapacités de production et maintenu sous assistance monétaire et budgétaire, subissait depuis la mi-2014 des sorties massives de capitaux
Dans un premier temps, ces flux sortants n’avaient pas pesé sur le cours du renminbi, car ils étaient compensés par les énormes entrées de devises générées par l’excédent extérieur chinois. Quand les sorties de capitaux se sont amplifiées, au point de dépasser le montant de ces entrées, la banque centrale chinoise a cependant employé tous les moyens pour empêcher le décrochage de sa monnaie. Elle a, dans ce but, acheté plus de 3 000 milliards de yuans [409 Md€, ndlr] sur le marché des changes en puisant dans sa colossale réserve de dollars accumulée durant les années de vache grasse.
Durant l’été 2015, la pression vendeuse sur le yuan est devenue telle que la banque de Chine a préféré cesser ses interventions. Elle s’est ainsi résignée à la dévaluation le 11 août à la consternation générale, provoquant une onde de choc mondiale. Depuis, la pression sur la monnaie chinoise ne s’est pas relâchée. Elle s’est encore repliée de 6,5 %, en 2016, sans que l’on sache très bien jusqu’où cette chute pourra le mener.
Dans ce contexte, de nombreuses années devront encore s’écouler avant que l’internationalisation du renminbi puisse lui permettre de rivaliser avec le dollar et ainsi combler « certains défauts fondamentaux du système monétaire international », comme l’espérait encore récemment Le Quotidien du Peuple…
Les monnaies émergentes en ordre dispersé
Contrairement au yuan, la plupart des autres grandes monnaies émergentes ont plutôt connu une année faste après avoir subi, il est vrai, un effondrement impressionnant de leur cours durant les deux années précédentes. Le real brésilien qui avait sombré de 40 % contre le dollar durant cette période a, en effet, rebondi de 21,7 % en 2016. Le rand sud-africain et le rouble, qui avaient respectivement perdu 32 % et 55 %, se sont également très sensiblement redressés.
Ce retour en grâce des monnaies émergentes s’apparente, dans une certaine mesure, à un classique « rebond technique ».
Traditionnellement volatil, le marché des changes a coutume d’enchaîner phases de sur-réaction aux changements affectant l’environnement financier (phénomène dit d’over-shooting ayant fait l’objet d’une abondante littérature économique) et phases de rebond qui corrigent partiellement les excès précédemment commis. Mais il serait par trop réducteur de se borner à des arguments techniques pour expliquer le redressement des monnaies des leaders du monde émergent. Ce redressement doit également beaucoup à l’amélioration de leur situation économique et financière.
Dans la plupart de ces pays, le déficit extérieur a, en effet, continué de se réduire, ce qui s’est mécaniquement traduit par un relâchement des pressions sur leur taux de change. Dans le même temps la décrue de l’inflation orchestrée par les banques centrales et le raffermissement relatif de la croissance ont rassuré les investisseurs internationaux, ce qui a engendré des entrées massives de capitaux et contribué à soutenir le cours de leur devise.
Quelques devises sont cependant restées à l’écart de ce mouvement pour des raisons spécifiques. Il s’agit, en particulier, de la livre turque, minée par les récents troubles politiques qui secouent la Sublime Porte, et du peso mexicain, principale victime des visées protectionnistes du nouveau président américain, dont le recul a atteint 17 % contre le dollar en 2016. Il s’agit également, mais dans une moindre mesure, de la roupie indienne qui a souffert du processus de démonétisation d’une grande partie des billets en circulation décidé par le gouvernement de Narenda Modi pour lutter contre l’évasion fiscale.
Le yen fait de la résistance
Bien qu’elle risque de remettre en cause le partenariat transpacifique (TPP), traité de libre-échange sur lequel le Premier ministre japonais, Shinzo Abe, comptait beaucoup pour stimuler l’activité nippone, l’élection de Donald Trump à la tête de la première puissance mondiale a eu l’immense mérite de déclencher un salutaire décrochage du yen contre le billet vert.
Il était temps, car le renchérissement continu que le yen subissait depuis le début de l’année 2016 risquait de porter un coup fatal aux Abenomics, train de mesures lancées fin 2012 par Shinzo Abe pour tenter d’éradiquer le mal déflationniste dont souffre le Japon depuis deux décennies. Comme chacun sait, la hausse d’une monnaie exerce un double effet sur le niveau général des prix du pays qui la subit : elle se traduit par une baisse des prix des biens importés et cette baisse engendre à son tour une pression sur les prix des biens produits localement par le jeu de la concurrence.
Tout avait pourtant été tenté jusqu’ici pour freiner l’appréciation du yen. Mais malgré les milliards de yen injectés dans l’économie par la banque centrale et le passage de son taux de dépôt en territoire négatif, mesure destinée à réduire l’attractivité de la monnaie de l’Archipel, le yen poursuivait son inexorable ascension, au grand dam des autorités japonaises.
Comme souvent, l’analyse de la balance des paiements permet de fournir une explication à l’étonnante résistance de la monnaie nippone. Cette analyse nous révèle effectivement que la vigueur du yen doit beaucoup à la réapparition, depuis 2015, d’un colossal excédent extérieur au Japon. Mais elle résulte aussi des mouvements de capitaux dont a bénéficié le yen, à savoir un ralentissement des sorties de capitaux à long terme (investissements en capital et investissements de portefeuille) réalisés à l’étranger par les Japonais et la mise en place de positions spéculatives à la hausse du yen s’étant traduites par d’importantes entrées de capitaux à court terme.
Les monnaies européennes chahutées
L’année 2016 n’aura également pas été de tout repos pour les deux principales monnaies européennes, l’euro et la livre sterling. Le premier est, en effet, revenu à son niveau de 2003 contre le dollar, alors que la seconde a carrément sombré.
A l’image du yen, l’euro avait pourtant fait bonne figure jusqu’au 8 novembre dernier. Grâce à l’accroissement de l’excédent extérieur de la zone euro, il s’était même apprécié de plus de 6 % contre le billet vert sur les cinq premiers mois de l’année et son avance était encore de près de 3 % à la veille du séisme politique américain. Mais comme les autres grandes monnaies internationales, il n’a pas résisté à l’incroyable envolée du dollar déclenchée par ce séisme et a fini l’année avec un recul de 3,2 % contre son principal rival.
Compte tenu des velléités haussières du dollar, d’une part et de la fuite en avant monétaire pratiquée par la banque centrale européenne d’autre part, l’euro dispose sans doute d’une marge de baisse supplémentaire. Mais il devrait aussi être freiné dans sa chute par le soutien que lui procure l’excédent extérieur considérable que la zone euro dégage et qui se traduit par des entrées mensuelles de devises comprises entre 30 et 35 milliards d’euros.
2016 restera également comme une des années les plus noires dans la longue histoire de la livre sterling. Le vote surprise en faveur du Brexit n’a pas seulement entraîné une chute sans précédent de la devise britannique. Il marquera aussi le crépuscule d’une monnaie, qui avait, certes, depuis longtemps perdu son rôle de monnaie de référence du système monétaire international, mais qui jouissait encore d’un statut privilégié du fait de son appartenance au DTS et surtout de l’importance de la place financière de Londres. Car en sortant de l’Europe, le Royaume-Uni risque de voir les fleurons de la finance mondiale se relocaliser sur le Vieux Continent ou aux Etats-Unis et perdra l’accès privilégié au marché de l’épargne de l’Union dont il bénéficiait.
Isolé, voire ostracisé, le Royaume-Uni pourrait, en outre, avoir les plus grandes peines à financer son déficit extérieur considérable. Les capitaux, qui affluaient jusqu’ici sur les rives de la Tamise et assuraient un financement aisé de ce déficit, préféreront probablement désormais se diriger dans des régions du monde à l’avenir moins incertain. La descente aux enfers de la livre pourrait se prolonger.
Le dollar roi
Et le gagnant est… le dollar.
Que le dollar ait progressé contre la plupart des devises l’an dernier et enregistré sa quatrième année consécutive de hausse ne constitue pas à proprement parler une surprise. Dans leurs prévisions de taux de change à un an, établies fin 2015, la plupart des analystes tablaient sur un renforcement généralisé du dollar, notamment vis-à-vis de l’euro.
Deux facteurs devaient selon eux, alimenter la hausse de la monnaie américaine : la poursuite en 2016 du processus de relèvement des taux directeurs de la Fed entamé le 15 décembre 2015 et l’accélération de la croissance attendue à partir du second trimestre, ces deux facteurs étant susceptibles d’attirer les capitaux internationaux en quêtes de rendement vers les Etats-Unis, et donc d’exercer une pression à la hausse de leur devise.
Ce qui, par contre, n’avait pas été anticipé, c’est la flambée du dollar enregistrée dans la foulée de l’élection du candidat républicain à la magistrature suprême.
Dans l’hypothèse de l’élection de Donald Trump, le consensus des analystes tablait, en effet, sur une déroute du dollar en raison des sorties massives de capitaux que le pays ne manquerait pas de subir suite à l’arrivée au pouvoir d’un personnage si controversé, au programme économique potentiellement dévastateur.
Mais passées les premières heures d’émotion suscitée par les résultats du vote, les investisseurs n’ont voulu retenir que les aspects de ce programme de nature à renforcer l’attractivité du dollar : un relâchement budgétaire propre à provoquer une hausse durable des taux d’intérêt aux Etats-Unis, une politique fiscale agressive particulièrement favorable aux entreprises et aux actionnaires. C’est ainsi qu’après un bref plongeon le dollar a repris sa marche en avant et s’est finalement adjugé plus de 4,5 % contre les principales monnaies mondiales depuis le 8 novembre.
Le dollar ressort donc incontestablement renforcé d’une année riche en coup de théâtres et marquée par une volatilité insensée des taux de changes. Aucun de ses rivaux ne peut sérieusement prétendre aujourd’hui lui faire ombrage. La répartition des réserves internationales de change détenues par les banques centrales symbolise, à elle seule, cette suprématie du billet vert. Il représente, en effet, près des deux tiers de ces réserves, distance largement l’euro (20 % du total) et ne laisse que des miettes à ses autres concurrents.
Recul des manipulations monétaires
Paradoxalement, bien que les fluctuations de change aient souvent été brutales en 2016, tout semble indiquer que les pratiques destinées à les atténuer aient sensiblement reculé au cours de l’année écoulée.
A l’exception notable de la Chine, la plupart des pays émergents qui avait acheté des montants inouïs de dollars, entre 2007 et 2013, pour lutter contre l’appréciation de leur devise, puis revendu une partie de ce stock de réserves au cours des deux années suivantes pour en ralentir la chute, ont sensiblement diminué leurs interventions sur le marché des changes en 2016.
En Europe, la guerre des changes qui avait été relancée par la politique de l’euro faible conduite par la banque centrale européenne (BCE) à partir de juin 2014, a baissé en intensité. En dehors de la Hongrie, rares ont été les pays du Vieux Continent à procéder, depuis mars 2016, à de nouvelles détentes de taux directeurs dans le but d’affaiblir leur monnaie.
Certains n’ont cependant pas hésité à multiplier les interventions sur le marché des changes dans ce même but. Il s’agit notamment de la Pologne, de la République tchèque et surtout de la Suisse, dont le montant des réserves de change dépasse désormais les 100 % du PIB helvétique en raison des efforts déployés par la banque nationale suisse (BNS) pour freiner les pressions à la hausse du franc suisse.
Entre les ventes de devises réalisées par la Chine et les achats des quelques pays qui persistent à vouloir peser sur le cours de leur devise, le montant des réserves internationales de changes aura finalement assez peu varié en 2016. Il s’est, en effet, replié de 300 milliards de dollars [281 Md€, ndlr], alors qu’il avait chuté de 700 milliards de dollars [655 Md€, ndlr] l’année précédente.
Cette diminution observée dans les variations des réserves de change confirme bien le recul des manipulations monétaires auxquels certains s’adonnent dans le monde. Elle n’en rend pas pour autant le système monétaire international plus performant.
L’anarchie monétaire
Pour les thuriféraires des changes flottants, les accords de Bretton Woods, qui avaient institué un système de change fixe à l’échelle planétaire au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, avaient au moins deux inconvénients majeurs :
- ils asseyaient la suprématie économique et politique des Etats-Unis en mettant le dollar au centre du système,
- ils privaient les signataires de l’accord des avantages que procure une monnaie flottante c'est-à-dire une monnaie dont le cours varie librement selon la loi de l’offre et de la demande sur le marché des changes.
Parmi ces avantages, les changes flottants avaient, à leurs yeux, l’immense mérite de favoriser le rééquilibrage automatique des comptes extérieurs des pays participant au système, que ces pays soient déficitaires ou excédentaires.
Dans un tel système, les premiers étaient, en effet, censés subir un affaiblissement « mécanique » de leur devise, affaiblissement qui, en stimulant leurs exportations et en freinant leurs importations devenues plus onéreuses, devait leur permettre de réduire leur déficit extérieur. Les seconds devaient, au contraire, voir leur excédent fondre progressivement du fait du renchérissement de leurs exportations et de l’accroissement de leurs importations engendrés par l’appréciation de leur taux de change.
Mais, l’avènement des changes flottants en mars 1973 n’eut pas les effets escomptés par leurs promoteurs, loin s’en faut.
Le dollar resta au centre du système monétaire international bien qu’il eût totalement rompu le lien qui le reliait à l’or et connût des fluctuations considérables.
Pire, la flexibilité des changes ne joua pas le rôle stabilisateur attendu dans le processus de rééquilibrage des balances des paiements et cela pour trois raisons essentielles.
Certains pays, Chine en tête, conduisirent des politiques systématiques de sous-évaluation de leur monnaie de façon à conserver l’avantage de compétitivité que leur donnait leur main-d’œuvre bon marché. Il s’ensuivit un élargissement continu de leur excédent extérieur au détriment de leurs partenaires commerciaux, et notamment des Etats-Unis dont les comptes extérieurs se dégradaient dangereusement.
Avec la libéralisation des mouvements internationaux de capitaux à partir du début des années 1980, les flux monétaires et financiers commencèrent ensuite à supplanter les échanges de biens et de services dans les transactions internationales. Ils prirent donc un rôle prédominant dans la détermination du cours des monnaies au détriment des facteurs purement commerciaux. Les taux de change évoluèrent, dès lors, souvent en dehors de toute rationalité économique ce qui concourut plutôt à aggraver les déséquilibre de balance des paiements au lieu de faciliter leur résorption.
Enfin, libérées du carcan monétaire que leur aurait imposé un système de change fixe, les banques centrales ont pu mener des politiques d’expansion monétaire insensées à partir de 2008 pour tenter d’éradiquer les forces déflationnistes libérées par la crise des subprimes.
Ce faisant elles n’ont cessé d’alimenter cette financiarisation de l’économie mondiale, facteur ultime du grand désordre monétaire international actuel.
Vers une instabilité croissante des taux de change
Ce cocktail de création monétaire phénoménale et de liberté quasi absolue des mouvements de capitaux est potentiellement explosif. Il ne fera qu’accroître l’instabilité des taux de change, puisque des masses toujours plus considérables de capitaux pourront passer en un éclair d’une place financière à une autre. Cette instabilité ne manquera pas de se répercuter sur les économies mondiales.
Soumis à toutes sortes de manipulations, et vecteur de diffusion des crises à l’échelle planétaire, le non-système monétaire international actuel devra donc être repensé avant qu’il ne soit trop tard. Il sera, cependant, bien difficile d’aboutir au consensus qui permettrait de le réformer.
Revenir à un système de parité fixe serait certainement salutaire dans la mesure où « la fixité des changes avait le grand mérite d’encourager les Etats à la discipline », comme le rappelle, dans son dernier livre (1), Jacques de Larosière, ancien directeur général du FMI. Mais cette solution semble peu réaliste dans la mesure où elle requiert un abandon de souveraineté monétaire que peu d’Etats sont prêts à consentir.
Limiter le pouvoir de création monétaire des banques centrales, comme certains le prônent, permettrait certes d’assécher le torrent de liquidités qui inonde les marchés des changes depuis 2008, mais il en résulterait probablement une remontée insupportable des taux d’intérêt mondiaux.
Enfin, l’idée d’imposer des restrictions à la liberté des mouvements de capitaux, émise par d’autres, semble même rejetée par les pays les plus interventionnistes, à l’image de la Chine qui ne cesse depuis quelques années de multiplier les mesures d’ouverture de son marché financier.
En attendant, la valse des monnaies va se poursuivre et continuera d’alimenter les chroniques de ceux chargés de la commenter…
(1) 50 ans de crises financières, Odile Jacob, 2016
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