Par Mathieu Vaissié, directeur de la recherche de Ginjer AM

Sommes-nous en pleine bulle ? Quelles sont les étapes classiques d’une bulle ? Quel rôle jouent les émotions dans ces phénomènes éminemment sociaux ? L’Angleterre du XVIIe siècle nous offre un formidable terrain d’observation pour répondre à ces questions.

C’était le 9 juillet 2007. C. Prince, alors P-DG de Citigroup, donne une interview au Financial Times, dans laquelle il déclare : « When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing » (Quand la musique s’arrêtera, en termes de liquidités, les choses seront compliquées. Mais tant que la musique joue, il faut se lever et danser. Nous dansons encore). Trois semaines seulement après cette petite phrase passée à la postérité, Bear Stearns suspendait la liquidité de deux de ses Hedge Funds, suivi de près par BNP Paribas, Oddo Asset Management et bien d’autres. Quelques mois plus tard, Northern Rock, Bear Stearns, IndyMac, Fannie Mae, Freddie Mac, Lehman Brothers, AIG, entre autres, tombaient les unes après les autres, telles des dominos, emportant dans leur sillage le système économique et financier mondial.

L’inflation des prix des actifs financiers que nous avons connue ces dernières années (cf., les valeurs technologiques, les valeurs de croissance, le Private Equity, l’Immobilier, les cryptoactifs) ; les gels de liquidité de fonds traitant des actifs pourtant réputés liquides qui ont défrayé la chronique récemment ; les revalorisations parfois brutales de certaines SCPI. Tout cela a comme un air de déjà-vu. Serions-nous dans une nouvelle bulle, qui serait sur le point d’éclater ?

R. Shiller, prix Nobel d’Economie, auteur du fameux « L’Exubérance irrationnelle » et du non moins célèbre « Les Esprits animaux : comment les forces psychologiques mènent la finance et l’économie », également connu pour avoir identifié relativement tôt les deux dernières bulles (i.e., les TMT et l’immobilier américain), dresse la liste suivante des éléments à surveiller pour déterminer si nous sommes bel et bien dans une nouvelle bulle :

- une forte hausse des prix d’un (ou de plusieurs) actif(s) ;

- une certaine excitation de la part du grand public au sujet de ladite hausse des prix ;

- des médias qui accompagnent/alimentent la frénésie ambiante ;

- de nombreux récits de personnes qui se sont enrichies en investissant dans le(s)dit(s) actif(s), créant ainsi un sentiment généralisé de FOMO (i.e., « Fear of Missing Out ») ;

- un intérêt croissant du grand public pour l’actif en question ;

- une narration construite autour de la possibilité d’une « nouvelle ère », permettant de justifier des prix stratosphériques ;

- un accès facilité au crédit.

Il semblerait bien que nous cochions toutes les cases… Faut-il pour autant rabattre les voiles immédiatement et sortir du marché ?

Pas nécessairement. Pour mémoire, A. Greenspan, l’ancien président de la Banque fédérale américaine, a pour la première fois parlé d’exubérance irrationnelle dans une allocution datée du 5 décembre 1996 ; il faudra attendre le 10 mars 2000 pour que le marché atteigne finalement son pic. Le coût d’opportunité d’une sortie prématurée peut donc se révéler être très élevé, en particulier avec les injections massives de liquidité et autres plans de relances pharaoniques que nous avons connus ces dernières années. Et surtout, il y a encore des segments de marché qui sont sous-cotés (e.g., les valeurs des secteurs des matières premières et de l’industrie, ou encore les financières européennes). En revanche, il est absolument indispensable à ce stade de se familiariser avec les dynamiques des bulles spéculatives, pour ne pas endosser le costume du « plus grand fou ».

« L’histoire ne se répète pas, mais elle rime »

A ce titre, si comparaison n’est pas raison, il peut toutefois être opportun, pour un investisseur qui souhaiterait éviter de reproduire les erreurs du passé, de se le remémorer. Comme le disait M. Twain : « l’histoire ne se répète pas, mais elle rime ». Encore faut-il sélectionner un épisode qui soit pertinent au regard de la situation actuelle. Et lorsqu’il s’agit de trouver dans l’Histoire une bulle spéculative, force est de constater que nous avons l’embarras du choix.

En reparcourant l’histoire des grandes bulles financières, deux épisodes ont retenu mon attention. Je vais me concentrer dans ce premier article sur le plus ancien des deux épisodes. Je reviendrai sur l’épisode le plus récent dans un deuxième article.

Le caractère ubuesque de la folie spéculative autour des « meme coins », à commencer par le Dogecoin, ce cryptoactif que tout le monde décrit comme une plaisanterie, sans innovation technologique (i.e., il s’agit d’un « fork » de Litecoin, lui-même un « fork » de Bitcoin), sans cas d’usage, dont le principal mérite est de s’être attiré les faveurs de quelques puissants – à commencer par Elon Musk, et qui pourtant, a vu sa capitalisation dépasser les 80 milliards de dollars – rappelle inévitablement la « tulipomanie » qui a enflammé la Hollande dans la première moitié du XVIIe siècle.

Pour mémoire, au plus fort de la bulle, en 1637, un bulbe se négociait à plus de dix fois le salaire annuel d’un artisan spécialisé ! Il s’agit là d’une période clé pour comprendre les marchés de capitaux modernes. C’est en effet à cette époque que les marchés actions tels que nous les connaissons aujourd’hui ont été inventés, que la technique de vente à découvert a été introduite, que les contrats à terme ont été démocratisés et que l’accès des marchés au plus grand nombre a été facilité. D’une certaine manière, c’est à cette époque que la boîte de Pandore a été ouverte.

Mais ce n’est pas cet épisode qui me semble être le plus intéressant à conter pour nous éclairer sur la situation présente. La deuxième partie du XVIIe siècle fut le théâtre d’une autre bulle, en Angleterre cette fois-ci, une bulle certes moins connue, mais dont les ressorts sont similaires à ceux que nous connaissons aujourd’hui. Pour mettre en avant les principales étapes d’une bulle, je vais structurer le récit autour des cinq étapes mises en évidence par H. Minsky dans « Stabilizing an Unstable Economy ».

Etape 0 : le contexte

Les bulles se forment généralement dans un contexte de liquidité abondante. C’est le cas de l’Angleterre dans les années 1680. Les récoltes ont été très bonnes les années précédentes, le commerce extérieur est lucratif, et l’économie locale est fleurissante ; sous l’impulsion notamment de l’arrivée des Hollandais et des Huguenots qui apportaient avec eux des capitaux et de nouvelles compétences. Le crédit est plus facile à obtenir que jamais, grâce au développement du marché des notes de crédit. Enfin, les sociétés cotées sur le marché (naissant) de Londres profitent de cet environnement extrêmement favorable aux affaires pour afficher des résultats extraordinaires ; une nouvelle espèce d’intermédiaires (les « projectors »), faisant la promotion de ces entreprises, voit alors le jour. Tous les éléments étaient réunis. Il ne manquait plus qu’une étincelle pour mettre le feu aux poudres.

Etape I : Le choc

Cette étincelle viendra des Bahamas, et de la découverte par le capitaine William Phips de la Nuestra Senora de la Conception, un galion qui avait sombré quelques décennies plus tôt, avec à son bord dix-sept tonnes d’or. Pour financer son expédition, le capitaine Phips avait levé des fonds quelques mois auparavant, auprès d’investisseurs hallucinés d’obtenir un rendement de 10 000 %, en un temps record de surcroît. Nous sommes en 1686. La nouvelle fit grand bruit et donna naissance à une vague de créations d’entreprises d’exploration et de matériel de plongée. Sur les deux années qui suivirent, lesdites entreprises virent leurs cours progresser de près de 500 % en moyenne, avant de s’effondrer, faute de nouvelles grandes découvertes.

Mais l’hystérie n’eut pas complètement le temps de retomber. La découverte du capitaine Phips avait profondément marqué l’inconscient collectif : les retours sur investissement les plus fous faisaient de toute évidence partie du domaine du possible !

Pour pouvoir se développer, une bulle a également besoin que les mécanismes de stabilisation du système socio-économique se relâchent, de sorte que cette fameuse règle d’or dont parle J. Boggle (i.e., le père fondateur de la gestion indicielle), le « retour à la moyenne », ne fasse pas son œuvre. Rien de tel pour cela qu’un choc exogène, provoquant un changement de paradigme ou, a minima, faisant entrevoir la possibilité d’une nouvelle ère. Il s’agira en l’occurrence de la guerre des Neuf Ans, qui opposa l’Angleterre à la France à partir de 1688.

Etape II : le boom

Les importations en provenance de France furent alors prohibées, ce qui déstabilisa les échanges qu’entretenait l’Angleterre avec ses différents partenaires internationaux, et força les marchands anglais à redéployer leurs capitaux.

L’essentiel desdits capitaux fut alors investi dans le marché naissant des actions et alimenta un véritable boom. En 1695, cent-quarante sociétés étaient cotées, 80 % d’entre elles ayant été créées au cours des sept années précédentes, pour produire les biens jusqu’alors importés de France. Si certaines de ces sociétés avaient déposé des brevets qui donnèrent lieu à de vraies innovations techniques, la plupart n’avaient pour seul objectif que de surfer sur les modes du moment, et surtout, d’exploiter la cupidité des investisseurs (deux fois plus de brevets qu’à l’accoutumée furent déposés durant les années 1690).

Etape III : l’euphorie

La bulle atteint son paroxysme en 1695, avec la création de la Darien Company, dont l’objectif était d’établir une nouvelle colonie dans la région de Darien, la partie la plus étroite de l’isthme de Panama. Basée à Edimbourg, en Ecosse, cette société fut la première à faire l’objet d’une cotation internationale à Edimbourg, Londres, Hambourg et Amsterdam.

Autre grande première, les directeurs de la société mirent en place un système permettant aux investisseurs d’investir dans les actions de la société à crédit, en utilisant les parts de la société comme collatéral. Mécanisme que J. Law, l’architecte de la bulle de la Compagnie du Mississippi et futur ministre des Finances de la France, réutilisera vingt ans plus tard (J. Blunt réutilisera le même stratagème vingt-cinq ans après pour donner lieu à la bulle de la Compagnie de la Mer du Sud)… L’engouement fut tel, que la Darien Company parvînt à lever l’équivalent d’un peu plus de 25 % de la masse monétaire en circulation à l’époque en Ecosse.

Il s’agit là d’un point de bascule, que l’on retrouve dans la plupart, sinon dans toutes les bulles spéculatives. Fini le bon sens terrien du « un tient vaut mieux que deux tu l’auras », la hausse des prix n’est plus questionnée ; le futur n’est donc plus source d’incertitude, mais de gains certains. Il faut par conséquent s’exposer autant que possible aux actifs risqués, dans les plus brefs délais. Il ne reste alors plus qu’une variable d’ajustement : la qualité des actifs. Variable qui ne tarde généralement pas à être utilisée allègrement lorsque nous sommes arrivés à ce stade de la bulle.

Les valorisations des sociétés cotées grimpèrent fortement durant cette période, allant jusqu’à atteindre 300 % à 400 % de leurs valeurs intrinsèques. A titre de comparaison, F. Black estimait dans un article très précurseur intitulé « Noise », publié en 1986, que dans un marché efficient, le prix évolue typiquement entre 50 % et 200 % de la valeur intrinsèque.

Etape IV : la prise de profit

Si les marchés actions flambaient, les caisses de l’Angleterre se vidaient ; la guerre qu’elle livrait contre la France lui coûtant extrêmement cher. Par ailleurs, les mauvaises récoltes de 1694 aggravèrent la situation économique en obligeant les Anglais à importer des produits agricoles.

Au même moment la pénurie de métaux précieux faisait grimper les prix. La Banque d’Angleterre et le Trésor anglais furent donc créés en 1694, pour permettre au gouvernement anglais de se refinancer auprès de la banque centrale, et donc éviter la faillite (toute ressemblance avec des faits contemporains serait pure et fortuite coïncidence). Mais les billets de banque émis par la Banque d’Angleterre suscitaient la défiance et étaient échangés avec une décote.

Cerise sur le gâteau, en 1695, près de 50 % du métal précieux, censé être contenu dans les pièces en circulation, avait alors été ôté, ce qui ne manqua pas de créer une crise monétaire. Contrainte et forcée, l’Angleterre s’employa à chasser la mauvaise monnaie et posa les bases de ce qui deviendra le British Gold Standard, puis, au XIXe siècle, l’International Gold Standard. Le Coin Act est proclamé par le Parlement anglais en 1696, et il entre en vigueur en 1697. L’opération Great Recoinage coûtât très cher au gouvernement anglais, déjà exsangue. Le vent de l’argent facile était en train de tourner.

Tout le monde était au courant de la flambée des prix et en parlait à l’envi, mais dans la pratique, très peu en avait réellement profité. En effet, les sociétés cotées comptaient à l’époque quelques dizaines à quelques centaines d’investisseurs seulement. Il s’agissait donc d’un phénomène relativement exclusif, qui suscitait l’envie de beaucoup. Comme souvent, les derniers rentrants, désireux de se faire une place au soleil, permirent aux premiers arrivés de sortir à bon compte et de prendre des profits très confortables. Si la tendance haussière persista un temps, nombreux étant ceux qui se pressaient pour obtenir leur place au banquet, le momentum faiblit, des « mains faibles » ayant remplacé des « mains (plus) fortes ». Les fondations de la pyramide étaient fragilisées.

Etape V : la panique

La guerre des Neuf Ans prit fin en 1697. Son coût total se révélât insupportable. D’autre part, sur les deux mille cinq cents colons partis fonder la colonie sur le détroit de Panama, la quasi-totalité avait déjà péri en 1700, enlevant par la même occasion leurs dernières illusions aux investisseurs de la Darien Company, qui avaient perdu toute leur mise. Le sentiment que tout était possible, qui s’était diffusé dans la population à la manière d’une épidémie après la fabuleuse découverte du capitaine Phips, s’était bel et bien éteint. L’heure de faire face à la dure réalité était enfin venue.

Les prix des actions s’effondrèrent avec la même énergie qui les avait propulsées au sommet, laissant au passage un grand nombre d’investisseurs anglais complètement ruinés. Les intermédiaires financiers (les « projectors ») qui avaient si bien su jouer de la cupidité des investisseurs, furent tenus pour responsables de cette faillite collective. Une loi fut votée la même année pour limiter le nombre de ces professionnels à cent, et interdire par la même occasion un certain nombre de mauvaises pratiques. Mais l’effet de cette loi fut limité, faute de contrôles adéquats.

Cet épisode nous rappelle à quel point les bulles spéculatives sont des phénomènes éminemment sociaux, dans lesquels les émotions jouent un rôle prépondérant. Elles se diffusent dans la population à la manière d’un virus, de proche en proche, sans crier gare ; pour finalement éclater, telle une bulle de savon, tandis que la fête bat son plein.

A ce titre, il est intéressant de noter que si nous semblons avoir (re)découvert l’importance de la dimension psychologique dans la deuxième partie du XXe siècle, avec l’avènement de la finance comportementale, le sujet est déjà abordé dans ce qui est probablement le premier ouvrage analysant dans le détail le fonctionnement des marchés financiers, publié par Joseph Penso de la Vega (1650-1692) en 1688 : « Confusión de confusiones ». Cela montre à quel point il peut être utile de revisiter le passé.

Au temps présent

Inutile de s’étendre sur l’abondance des liquidités dans le système ; la situation est, je pense, claire pour tout le monde.

Mais, qui pourrait endosser le rôle du capitaine Phips dans le contexte actuel ? Satoshi Nakamoto (i.e., Bitcoin) ? Elon Musk (i.e., Tesla) ? Sam Altman (OpenAI) ? Quid du choc exogène susceptible de faire basculer notre système socio-économique ? La crise des subprimes ? La Covid-19 ? L’invasion de l’Ukraine par la Russie ?

Et qui pourrait jouer le rôle de la Darien Compagny ? Lehman Brothers ? WeWork ? FTX ? Faut-il voir dans le rally de Shiba Inu (SHIB), Pepe, Dogwifhat ou encore FLOKI, des cryptoactifs qui font passer le Dogecoin pour une valeur de réserve ; un signe avant-coureur de la fin de la bulle dans laquelle nous nous trouvons ? Quel événement risque-t-il de sonner la fin de la récréation ? Une guerre mondiale ? Une nouvelle pandémie ? Le retour d’une inflation persistante ? La peur, tout simplement ?

Les difficultés que commencent à rencontrer les fonds de Private Equity pour rendre leur argent aux investisseurs existants ou pour en attirer de nouveaux, le « boom » du marché secondaire et l’ouverture des portes en grand aux petits porteurs (cf., la prolifération des offres en assurance-vie et via les PEA), longtemps tenus à distance de la « poule aux œufs » d’or, laissent à penser que nous pourrions être entrés dans la quatrième étape de la bulle : la prise de profits. Celle où les premiers entrants se payent sur le dos des nouveaux arrivés.

Ceci étant, nous l’avons vu dans cet article, cela ne signifie pas pour autant que (tous) les actifs risqués vont s’effondrer, et que les investisseurs seraient bien avisés de couper leur budget de risque avant qu’il ne soit trop tard. Cela suggère, en revanche, que le temps est probablement venu pour les investisseurs de réexaminer leurs expositions aux actifs les plus populaires, ces fameux « crowded trades », en particulier s’ils impliquent du levier.

Pour conclure, rappelons-nous des mots de S. Klarman, une légende du « Value Investing » : « A l’origine de toutes les bulles financières, il y a une bonne idée poussée à son extrême ».

l’intelligence artificielle, le Big Data, la réalité virtuelle, les XXX-Tech, la Blockchain ou même l’investissement socialement responsable sont autant de sujets passionnants, qui sont susceptibles, à plus ou moins long terme, de bouleverser le monde dans lequel nous vivons.

Mais tout à un juste prix. Il revient à chacun de voir, selon la marge de sécurité dont il dispose, ce qu’il peut se permettre de risquer sur le court-terme, sans mettre en péril ses objectifs de plus long terme.

Références

Shiller, R., 2000, « L’exubérance irrationnelle », Ed. Valor.

Akerlof, G., et Shiller, R., 2009, « Les esprits animaux : comment les forces psychologiques mènent la finance et l’économie », Ed. Pearson.

Minsky, H., 1986, « Stabilizing an Unstable Economy », Ed. McGraw Hill Professional.

De la Vega, J., 1688, « Confusión de confusiones ».