Par Christian Bito, professeur de finance à l’ESSEC et vice-président de Swiss Life Gestion Privée

Telle une ALD (affection de longue durée), la crise du Covid a affecté profondément les économies. Elle continue à déstabiliser également le monde de la politique, puisqu’un des problèmes majeurs que doit gérer le gouvernement français réside dans la dette pléthorique et la réduction du déficit budgétaire. Les marchés financiers ont dû s’adapter à des situations totalement anormales : taux d’intérêt négatifs, courbes des taux inversées… Quels facteurs ont entraîné une telle évolution ? Quels indicateurs nous permettraient de considérer aujourd’hui que cette crise est derrière nous ? Quels enseignements en tirer, notamment pour la gestion de son épargne ?

L’arrêt décrété de pans entiers de l’économie, les mesures de confinement ont précipité les taux d’intérêt vers des valeurs négatives : - 0,3 % en mars 2020 pour les emprunts à dix ans de l’Etat Français. Ce mouvement a été la conséquence d’une faible demande de capitaux, d’une inflation atone – l’indice des prix en France est à 0 % pour l’année 2020 –, voire d’une déflation – l’inflation en zone euro touche - 0,3 % sur l’année 2020 – et de la constitution d’une importante épargne de précaution durant cette épidémie anxiogène.

Le rôle des banques centrales

Néanmoins, les taux d’intérêt étaient déjà passés en valeurs négatives bien avant le Covid : le 18 juin 2018, pour la première fois sur les emprunts à dix ans, et - 0,43 % en août 2019. Le facteur majeur de pression à la baisse, outre la baisse de l’inflation réside dans la faculté des banques centrales à acheter des obligations, le Quantitative Easing. Version moderne de la planche à billets, le QE a été mis en place la première fois par la Fed lors de la crise financière des subprimes afin d’éviter l’effondrement du système bancaire. En 2008, le bilan de la Fed avait doublé, passant de 905 milliards de dollars à 2 232 milliards durant les trois derniers mois de l’année. Ensuite, c’est la BCE qui a adopté cette solution pour faire face à la crise grecque de 2012. Son bilan augmente via les achats d’obligations passant de 1900 milliards à 3 094 fin 2012. Le « quoi qu’il en coûte » de Mario Draghi, à l’époque président de l’institution, va contribuer à donner de mauvaises habitudes aux politiques.

Le déficit budgétaire inhérent à ses périodes de crise n’est plus sanctionné par les marchés puisque la banque centrale, par ses achats massifs, fait baisser les taux. Déjà, en 2009, afin de faire face au ralentissement économique, l’administration Obama pousse le déficit à 9,8 % du PIB et évite une récession importante. En 2012, en zone euro, le déficit budgétaire moyen de la zone atteint 6,3 %.

C’est à cette époque qu’apparaissent les premières réflexions sur la théorie monétaire moderne (MMT pour Modern Monetary Theory en anglais). En période de crise et de perte de confiance les agents économiques privés se retirent au profit de l’Etat. Ce que Keynes nommait l’effet d’éviction. L’Etat devient l’agent moteur de la croissance économique. Afin de financer son déficit, la banque centrale peut émettre de la monnaie, des liquidités à court terme injectées dans l’économie via les banques commerciales.

Le risque de cette approche keynésienne est la « trappe à liquidité », c’est-à-dire que les liquidités s’accumulent, qu’elles n’atteignent pas leur objectif de financement de l’économie (craintes d’investir, peur de la résurgence de l’inflation…). Dans les principes de la MMT énoncée par des économistes, tels Warren Mosler, L. Randall Wray et Stephanie Kelton, les Etats font financer directement leurs dépenses, leurs déficits à bas coût par la banque centrale. Aux Etats-Unis, la Fed peut même directement acheter la dette de l’Etat à l’émission, sur le marché primaire.

Le problème est que nous nous sommes installés dans un apparent confort, peut-être indispensable pour faire face à des catastrophes majeures, comme la suivante, en 2020, avec le Covid. Le déficit budgétaire américain atteint 14,7 % en 2020, 8,9 % en France à la même époque. Mais en 2021, les mêmes Etats ont continué à favoriser la reprise économique avec cette méthode pratique. En 2022, le déficit budgétaire américain était encore de 5,4 %, 4,8 % en France et 2,5 % pour la vertueuse Allemagne, bien loin de sa règle d’or qui le limiterait à 0,35 % du PIB !

Une telle pratique devient dangereuse : les politiques confortent leurs positions en allant vers la facilité, la dépense et la subvention budgétaire. Ils ne se rendent pas compte du transfert de pouvoirs vers les banques centrales !

Un douloureux réveil

Le gonflement des bilans des banques centrales a augmenté les masses monétaires de plus de 30 % depuis le début 2020. La masse monétaire aux Etats-Unis est passée de 15 000 milliards de dollars, en septembre 2019, à 22 055 en avril 2022. Les dettes des Etats ont aussi suivi cette hausse : 22 700 milliards de dette publique aux USA fin 2019, 35 000 aujourd’hui. En temps normal, un pays qui subirait de telles statistiques serait sanctionné par la dépréciation de sa devise.

Cependant, comme la zone euro, la Grande-Bretagne et d’autres, comme le Canada, ont suivi une voie identique, les fluctuations des changes entre ces monnaies sont restées faibles. Les effets se sont donc manifestés, reportés sur l’inflation de chaque pays.

La reprise de l’activité, le retour à la normale de la vitesse de circulation des monnaies, des liquidités pléthoriques accumulées dans des épargnes de précaution, le conflit en Ukraine et son impact sur le coût des matières premières ont propulsé l’inflation à un pic de 9,1 % aux USA, 10,6 % en zone euro au cours de l’année 2022. L’inflation est effectivement une des limites de la MMT signalée par ses défenseurs.

Les banques centrales sont indépendantes du pouvoir politique. Sans qu’il n’y ait eu de consultation politique ou démocratique, les banques occidentales ont décidé unilatéralement, en septembre 2022, d’abandonner le Quantitative Easing, une mécanique qui jusque-là s’apparentait à la MMT. A l’instar de la Fed, elles ont utilisé toutes les armes traditionnelles afin de diminuer la demande, donc les pressions sur les prix :

- hausse des taux directeurs (de 0,25 % en janvier 2022 à 5,5 % en juillet 2023) ;

- inversion de la courbe, puisque les taux courts sont passés au-dessus du marché obligataire qui a atteint au plus haut 4,9 % en octobre 2023 ; cela freine les opérations classiques, dites de transformation des banques qui consistent à prêter long et se refinancer à court terme, et en conséquence dégrade les conditions de crédit ;

- assèchement des liquidités sur le marché monétaire par des interventions d’open market : la Fed a emprunté quotidiennement sur vingt-quatre heures environ 2 200 milliards de dollars entre juin 2022 et juin 2023 ;

- et diminution du total de bilan, le Quantitative Tightening, c’est-à-dire du soutien au financement des obligations d’Etat. Le bilan de la Fed est passé de 8 954 milliards de dollars, en mars 2022, à 6 897 aujourd’hui ; celui de la BCE de 8 788 milliards d’euros à 6 353 – la fin du MMT !

Toutes ces mesures ont causé un krach sur les marchés obligataires en 2022, puisque les taux longs sont passés, en quelques mois, de négatifs ou proche de zéro à des niveaux de plus de 4 % aux USA et 3 % en France. Le secteur de l’immobilier très sensible aux taux en a subi les conséquences en Europe.

Mais les banques centrales ont réussi à maîtriser l’envolée de l’inflation. Les derniers chiffres d’inflation CPI (Consumer Price Index) rejoignent l’objectif de 2 % (2,7 % aux USA, 2,2 % en zone euro). Les taux d’intérêt sont positifs, la courbe des taux débute sa repentification car elles baissent les taux directeurs (4,5 % aux USA, 3,15 % en zone euro). Sommes-nous pour autant guéris de cette folle période ?

Et maintenant : les conséquences pour l’avenir

Les banques centrales ont réussi, pour le moment, à éviter un passage en récession des économies occidentales. La résilience de l’économie américaine a même surpris positivement les marchés financiers et propulsé les grandes valeurs du S&P vers des sommets historiques.

L’excès de liquidités par rapport à la croissance effective sur la période est encore présent au moment où les banques centrales passent accommodantes. Une partie importante est mesurée par les encours des fonds monétaires sur le marché américain : ils atteignent le record historique de 6 839 milliards de dollars, versus 4 000 fin 2019, presque autant que le bilan d’une banque centrale !

Cette épargne est investie en bons du Trésor et créances commerciales à court terme. Elle a gonflé, compte tenu des taux attractifs affichés jusqu’à aujourd’hui, et sera certainement réallouée au fur et à mesure de la décrue des taux courts. Cette manne devrait pour partie alimenter la poursuite de la résilience des marchés d’action, sous réserve que la croissance économique tienne.

Or l’Europe frôle la croissance nulle et les derniers chiffres inquiètent. Les banques centrales ont été restrictives, mais les Etats n’ont pas réussi à diminuer leurs déficits. La baisse de l’activité en Europe crée des insatisfactions qui se traduisent dans les urnes : l’Allemagne devra y retourner en février prochain. Déjà quelques voix s’élèvent en Allemagne pour réclamer l’abandon de la règle d’or (déficit limité à 0,35 % du PIB) et ainsi la possibilité d’emprunter au-delà de 60 % de son PIB.

Nous constatons que les banques centrales ont effectivement adouci leurs restrictions sur les liquidités : pour la première fois depuis deux ans, la masse monétaire M2 aux Etats-Unis repart à la hausse. Elle passe de 20 855 milliards de dollars, en janvier 2024, à 21 311 fin novembre. Les opérations d’emprunt sur le marché monétaire sont revenues à environ 120 milliards quotidiennement. La masse monétaire M2 en zone euro augmente à nouveau, de +2 % depuis le début de l’année 2024. En revanche, le total de bilan ne remonte plus. Fed et BCE ont déclaré qu’il n’était pas envisagé de reprendre une politique de QE.

Il semble que nous assistions à un retour à la normalité, mais les méthodes classiques de relance seront-elles suffisantes ? Les déficits budgétaires touchent presque les 7 % aux USA, proche de 6 % en France et toujours vers 1,6 % en Allemagne qui doit financer sa transition énergétique. Sans compter l’impact d’éventuels efforts d’armement en fonction de l’évolution des conflits encore en cours.

L’endettement des Etats poursuit sa hausse dans un contexte où beaucoup réclament des efforts d’investissement supplémentaires ; par exemple, le rapport Draghi sur la compétitivité de l’Union européenne préconise d’investir 800 milliards d’euros par an.

La tentation sera forte, si le contexte reste non inflationniste, d’utiliser à nouveau les banques centrales afin de financer la dette, le MMT, sans subir la hausse des taux. En tout cas, le président Trump ne devrait pas se priver de faire pression sur la Fed, comme il l’avait exercé lors de son premier mandat… sans pour autant obtenir la complicité de Jerome Powell.

Les banques centrales sont indépendantes, mais l’histoire récente démontre que leur choix est tout sauf neutre sur nos économies et nos sociétés.