Par Mathieu Vaissié, directeur de la recherche de Ginjer AM

Le constat est sans appel. Notre système socio-économique a besoin d’émettre de plus en plus de dettes, pour créer de moins en moins de croissance. Faut-il y voir un signe de saturation ? Et surtout, quels risques cette dépendance à la dette fait-elle peser sur la stabilité du système ? Car, comme la grande crise financière de 2008 nous l’a rappelé, actif et passif sont les deux côtés d’une même pièce.

Dans « Anatomie d’une bulle spéculative », article paru dans le magazine Profession CGP n° 68 (janvier-février-mars 2025), les aventures du capitaine William Phips nous ont permis de mettre en lumière la dynamique des bulles spéculatives. C’est essentiel pour bien comprendre les risques portés aujourd’hui par le système, à l’actif.

Le deuxième épisode historique qui a retenu mon attention met, quant à lui, la focale sur le rôle joué par des acteurs devenus centraux dans les marchés de capitaux modernes : les banques centrales. C’est essentiel pour comprendre les risques portés aujourd’hui par le système, au passif cette fois-ci.

Une brève histoire des banques centrales

Ce nouvel épisode se déroule au Japon, dans les années 1980. Ironie du sort, cette séquence prend également sa source au XVIIe siècle (celui du capitaine Phips). C’est en effet à cette époque que sont créées les premières banques centrales, du moins, telles que nous les connaissons aujourd’hui.

La toute première fut la Banque de Suède, créée en 1668, mais c’est surtout la Banque d’Angleterre (BoE), créée en 1694, qui servit de modèle à la plupart des banques centrales qui furent créées par la suite – c’est le cas notamment de la Banque du Japon (BoJ), créée en 1882, même si elle hérita finalement du cadre institutionnel et juridique de la Banque nationale de Belgique. A ce titre, il est intéressant de noter que la BoE était à l’origine une entité privée, dont la raison d’être consistait à financer un gouvernement qui rencontrait des difficultés à lever des fonds en son nom. En contrepartie, elle bénéficiait d’une position plus ou moins monopolistique sur un certain nombre d’activités bancaires. Il s’agissait là, pour le gouvernement anglais, d’une technique de contournement, inspirée de ce que la république de Gênes avait fait en 1407, avec la Casa di San Giorgio, l’une des premières banques modernes d’Europe. Les gouvernements n’étant pas réputés pour la gestion de leurs finances, les investisseurs étaient, en effet, plus enclins à prêter de l’argent, à bon compte, à des entités privées… Dans le grand ordre des choses, la « mission » de la première génération de banque centrale était donc implicitement de veiller à la stabilité de la valeur de la monnaie ; même si leur objectif individuel restait la maximisation du profit.

Ce n’est qu’à partir du milieu du XIXe siècle, après avoir provoqué une série de crises en cherchant à préserver à tout prix ses réserves d’or, que la BoE endossa, du fait de la position centrale qu’elle avait acquise dans le système économique, une nouvelle responsabilité, d’intérêt publique cette fois-ci : celle de prêteur de dernier ressort. La stabilité du système socio-économique passait désormais avant son intérêt individuel.

Les banques centrales de deuxième génération, créées à l’aube du XXe siècle, intégrèrent cette nouvelle notion de prêteur de dernier ressort et ajoutèrent également comme objectif dans leur mandat, en plus de la stabilisation de l’économie, le bon fonctionnement du système de paiement. C’est le cas notamment de la BoJ et de la Fed, qui avaient des systèmes plus décentralisés. Mais ce n’est qu’après la Première Guerre mondiale, avec la montée du suffrage universel, des syndicats, et surtout l’abandon de l’étalon-or, que les banques centrales commencèrent à attacher une réelle importance à la stabilisation de l’économie, c’est-à-dire à l’emploi, au coût de la vie, etc.

La valeur de la monnaie n’était plus l’objectif dominant des banques centrales ; du moins sur le papier. En pratique, les deux guerres mondiales avaient, par la force des choses, cantonné les banques centrales à leur première utilité : financer l’effort de guerre.

Par ailleurs, force est de constater que la politique menée par la Fed pendant l’entre-deux-guerres, avait plongé les Etats-Unis dans une Grande Dépression (la doctrine dite des effets réels n’ayant pas permis à la Réserve fédérale d’entretenir la bulle spéculative pour en amortir les effets).

Il faudra attendre le milieu du XXe siècle, pour que les banques centrales, à commencer par la Fed, qui venait tout juste de retrouver son indépendance vis-à-vis du Trésor, suivent des politiques résolument contracycliques. L’accent étant mis sur l’emploi plutôt que sur l’inflation, des pressions inflationnistes virent progressivement le jour. Ne pouvant plus en assumer les coûts politiques, Richard Nixon mit fin aux accords de Bretton-Woods, et donc à la convertibilité du dollar en or, en 1971. Ce faisant, il ternit encore un peu plus la réputation des gouvernants quant à leur capacité à gérer la monnaie de façon pérenne. Ce ne fut ensuite qu’au prix d’une politique monétaire ultra-volontariste, menée par le président de la Fed, Paul Volcker, que les pressions inflationnistes (l’inflation atteint un pic de 15 % p.a. en 1980) purent être contenues dans les années 1980.

Les banques centrales avaient gagné leurs lettres de noblesse, et pour certaines, leur indépendance (ou du moins la possibilité de l’obtenir). En parallèle, l’innovation technologique et financière, facilitée par une vague de déréglementations et une concurrence exacerbée, alimenta de nouvelles forces susceptibles de mettre à mal la stabilité du système financier. Les bulles étaient de retour, plus grosses que jamais ; et avec elles, les krachs, plus violents que jamais. Les banques centrales jouèrent alors un rôle croissant dans le maintien de la stabilité du système financier. La doxa étant pour les banquiers centraux de laisser les bulles se former, pour ne pas risquer de provoquer une récession en cherchant à les étouffer ; et d’agir après qu’elles aient éclaté en injectant de la liquidité dans le système. C’est alors que l’on commença à parler du « Greenspan Put », ou plus récemment du « Draghi Put ». Effet pervers, en cherchant à stabiliser le système socio-économique, les banques centrales avaient créé une situation d’aléa moral, qui faisait peser un nouveau risque sur la stabilité du système financier. Selon l’expression consacrée : l’enfer est pavé de bonnes intentions…

Si les banques centrales sont aujourd’hui au centre du jeu, toutes puissantes, elles se retrouvent toutefois dans une situation délicate, puisqu’elles doivent composer avec trois objectifs parfois incompatibles et dont l’importance relative change selon les époques : la stabilité de la monnaie, celle du système socio-économique, et celle du système financier. Et comme dans tous les choix cornéliens, il y a nécessairement des externalités négatives. Le pompier (dans une dimension) peut donc rapidement se transformer en pyromane (dans une autre). Et nous allons le voir, parfois même à dessein.

« It is better for the BoJ not to attract attention and remain as quiet as the forest of a rural shrine »

— Hisato Ichimada (gouverneur de la BoJ de 1946 à 1954)

Revenons au Japon des années 1980, et structurons le récit autour des cinq étapes d’une bulle spéculative mises en évidence par Hyman Minsky dans « Stabilizing an Unstable Economy ».

Etape 0 : le contexte

Sorti exsangue de la Deuxième Guerre mondiale, le Japon entreprend une réforme profonde de son système économique sous la tutelle, puis sous l’influence idéologique des US (réforme agraire, démantèlement des zaibatsu, etc.). Le pays investit alors massivement dans ses infrastructures, ses capacités de production, et se positionne rapidement comme une puissance exportatrice. Le Japon devient la deuxième économie mondiale dès la fin des années 1960. Il se présente alors en champion du libéralisme, et devient membre du General Agreement on Tariffs and Trade (GATT) en 1955, puis du Fonds monétaire international (FMI) en 1964.

Mais en coulisse, le Japon continue à déployer une économie de guerre, avec des objectifs de crédits (colossaux), fixés en catimini tous les trimestres par la BoJ (« window guidances »), région par région, secteur par secteur, entreprise par entreprise, projet par projet.

Par ailleurs, ces mêmes entreprises qui bénéficient de crédits abondants, sont protégées de la concurrence nationale grâce aux cartels, et de la concurrence internationale, grâce à un contrôle strict des flux de capitaux. Suite au premier choc pétrolier, les industriels japonais se voient contraints de réduire leur consommation en énergie, d’accroître leur productivité et de se reporter sur des produits à plus forte valeur ajoutée (électronique, informatique, services, etc.).    ttt

En parallèle, tout est fait pour que le niveau de vie de tous les Japonais augmente de façon significative et alimente une consommation intérieure de masse. Le miracle japonais est loué dans le monde entier et le style de management des entreprises japonaises, devenues ultra-dominantes dans un certain nombre de secteurs de pointe, est porté aux nues. Les entreprises japonaises profitent de leurs succès pour acheter de plus en plus d’entreprises, d’immobilier, d’œuvres d’art, entre autres, aux US notamment, exactement comme les entreprises américaines l’avaient fait dans les années 1950-1960 en Europe.

Etape I : le choc

Les US voient d’un mauvais œil l’augmentation rapide des investissements directs du Japon à l’étranger, en particulier sur leur sol. Par ailleurs, la politique très volontariste conduite par Paul Volcker pour reprendre le contrôle sur l’inflation, a eu pour effet collatéral une forte appréciation du dollar, de nombreux investisseurs (en particulier japonais, qui pouvaient emprunter à des taux très bas) étant attirés par la perspective de rendements (sans risque) élevés ; ce qui posa en second tour un problème de compétitivité à l’économie américaine et creusa le déficit de la balance courante américaine.

Cela ne pouvait plus durer. En 1985, les Accords du Plaza sont signés entre les US, le Japon, l’Allemagne de l’Ouest, le Royaume-Uni et la France, pour mettre en place une intervention coordonnée sur le marché des changes. La parité dollar/yen chute de plus de 50 % sur les deux années qui suivent, provoquant un mouvement important de rapatriement de capitaux des US vers le Japon.

Etape II : le boom

Cet afflux massif de capitaux provoque une forte augmentation des prix des actifs financiers et immobiliers japonais. De plus, la hausse du yen freine considérablement les exportations japonaises, ce qui rend l’économie japonaise plus dépendante à la demande intérieure. Il faut donc améliorer le pouvoir d’achat des Japonais. Pour éviter une récession jugée inévitable, la BoJ baisse alors ses taux d’intérêt.

En parallèle, un plan radical de transformation du système socio-économique est lancé pour mettre un terme à l’économie de guerre et souffler un vent de libéralisation. Le ministère des Finances (METI) prend également un certain nombre de mesures pour faciliter l’accès au crédit aux entreprises japonaises, qui sont même encouragées à jouer le jeu de la spéculation pour doper leurs résultats.

Etape III : l’euphorie

La BoJ est à la manœuvre, elle pousse les banques à créer toujours plus de monnaie au travers de leur activité de crédit. Ce que les banques peuvent faire d’autant plus aisément que les accords de Bâle leur permettent d’intégrer dans leurs ratios de fonds propres les gains réalisés sur leurs investissements dans les actions et l’immobilier. Les banques acceptent en outre de financer des projets immobiliers en prenant en collatéral lesdits biens immobiliers. Et pour boucler la boucle, les particuliers sont incités à emprunter toujours plus : une plus grande maison, une résidence secondaire pour ceux qui ont déjà une grande résidence principale, une tertiaire pour ceux qui en ont une secondaire, etc. Dans ce contexte, certaines entreprises vont jusqu’à développer en leur sein ce qui s’apparente à des Hedge Funds, et gagnent désormais plus en spéculant qu’en faisant tourner leurs lignes de production.

Cette folie acheteuse discrètement orchestrée par la BoJ propulse les prix des actions japonaises vers les sommets, tout comme l’immobilier qui atteint des prix stratosphériques. Les jardins du palais impérial dans le centre de Tokyo sont estimés au même prix que toute la Californie !

Etape IV : la prise de bénéfices

Qui dit production de crédit(s) à marche forcée, dit part croissante des actifs non productifs et/ou de mauvaise qualité dans les comptes des banques.

La question du service de ces dettes abyssales a donc commencé à se poser, et par voie de conséquence, celle de la stabilité du système. Pensant que les actions japonaises étaient devenues trop chères, les investisseurs occidentaux se retirèrent. Cela n’empêcha pas le marché de continuer son ascension, même quand les marchés internationaux accusaient le coup, après le krach de 1987. Qu’importent les fondamentaux, le mouvement haussier s’auto-entretenait.

Etape V : la panique

Les mêmes personnes qui avaient délibérément alimenté la bulle spéculative décidèrent de sonner la fin de la récréation en 1989. Inquiète pour la stabilité du système, la BoJ augmenta les taux d’intérêt et imposa des restrictions sur les prêts immobiliers, ce qui marqua la fin du rallye, et le début d’une longue descente aux enfers pour les actions et l’immobilier japonais.

Mais c’est surtout la fin du système des « window guidances » qui plongea le Japon dans une crise profonde. En effet, voyant la situation se dégrader, et n’ayant pour ainsi dire jamais développé l’expertise nécessaire pour sélectionner par elles-mêmes les dossiers qu’il fallait financer, les banques cessèrent de prêter, non seulement aux spéculateurs, mais aussi aux entreprises porteuses de vrais projets, faisant ainsi caler le moteur économique. Les entreprises japonaises durent alors gérer trois excès majeurs : capacité de production, main-d’œuvre et dette.

Entre 1990 et 2003, deux-cent-douze mille sociétés firent faillite, laissant, par la même occasion les banques avec une grande quantité de prêts non performants. Le marché actions et l’immobilier accusèrent une perte de plus de 80 % de leur valeur sur la même période.

« Thanks to this recession, everyone is becoming conscious of the needs to implement economic transformation »

— Yasushi Mieno (gouverneur de la BoJ de 1989 à 1994)

S’en suivit une « génération perdue », malgré les nombreux plans de relance du METI et l’inventivité de la BoJ. Le METI eut beau mettre la pression sur la BoJ pour qu’elle crée toujours plus de monnaie, dans l’espoir que cela permette à l’économie japonaise de sortir de la spirale déflationniste, mais cette dernière résista à la pression, donnant d’une main (achat de titres) ce qu’elle reprenait discrètement de l’autre (réduction de crédits). Considéré comme responsable de la situation désastreuse dans laquelle se trouvait l’économie japonaise, et impliqué dans de nombreux scandales, le METI perdit de sa superbe ; la BoJ en profita pour arracher son indépendance vis-à-vis du METI en 1998.

Au premier abord, il n’y a rien d’exceptionnel dans cet épisode, du moins pour qui aurait vécu la GFC (global financial crisis) et/ou l’épidémie de la Covid-19, et considérerait comme standard les politiques monétaires dites non-conventionnelles. Quand le candide montre la lune, le sage regarde le doigt…

Lorsque l’on y prête attention, le double jeu de la BoJ est fascinant. D’abord discret pyromane, au travers des « window guidances », savamment cachées à la face du monde, puis pompier, au travers des différentes mesures non-conventionnelles qu’elle a expérimentées, tout en freinant de manière feutrée la production de (nouvelle) monnaie quand la bise fut venue. Mais à quoi bon ?

Interrogés à ce sujet, les responsables de l’époque expliquent sans détour, ou presque, avec quelques années de recul toutefois, que le système socio-économique japonais était complètement sclérosé, et qu’il devait par conséquent être transformé en profondeur. Mais comment convaincre des agents économiques qui se sont organisés et qui prospèrent dans un système, de le bouleverser ? Comment faire pour que ces agents économiques poussent le système suffisamment loin de son point d’équilibre pour qu’il n’ait plus d’autre solution que de se réinventer ? Mieux, pour que lesdits agents économiques finissent eux-mêmes par réclamer le changement ?

Tout simplement en créant des bulles spéculatives qui bénéficient au plus grand nombre, pour que tous se pressent pour monter à bord du train lancé à pleine vitesse vers le point de non-retour. Il suffit ensuite de faire éclater la bulle en remontant les taux, d’injecter des liquidités pour que le système ne rompe pas, tout en veillant à ce que la quantité de monnaie créée ne permette pas de combler le trou béant laissé par la crise ; pour qu’enfin, les parties prenantes réclament un nouveau système. Pour l’anecdote, dans son livre « Princes of the Yen : Japan’s Central Bankers and the Transformation of the Economy », Richard Werner, qui était alors chercheur invité à la BoJ, rapporte les propos d’un employé de la BoJ : « Nous aurions pu créer plus d’argent, afin de relancer notre économie, mais cela n’aurait pas permis de changer la structure de l’économie japonaise ». En d’autres termes, la BoJ entretenait la crise pour obtenir des réformes de structure. D’ailleurs, Yasushi Mieno déclara à ce sujet : « grâce à cette récession tout le monde a pris conscience du besoin de mettre en œuvre une transformation de l’économie ».

Comment ne pas faire le parallèle avec la situation actuelle ? Notre système socio-économique est de toute évidence à bout de souffle. Les injections de liquidités, la montée des populismes, la polarisation des échanges, la radicalisation des idées, les différentes formes de repli sur soi, le « dégagisme », par exemple, sont les symptômes d’un mal rampant. Notre système socio-économique doit à n’en pas douter être réformé en profondeur.

« By managing what gets measured, we can break the tragedy of the horizon »

— Mark Carney (gouverneur de la BoE de 2013 à 2020)

L’épidémie de la Covid-19 a d’ailleurs révélé, si cela était encore nécessaire, les fragilités du modèle industriel productiviste, hyper-optimisé, hyperconnecté, fonctionnant en flux tendus. Un véritable colosse aux pieds d’argiles.

Lent, myope et souvent incohérent, il ne semble plus pouvoir ignorer les défis majeurs auxquels il fait face. A commencer par les enjeux climatiques et environnementaux, dont les effets à long terme sur l’espèce humaine dépassent pourtant l’entendement.

A ce titre, Mark Carney déclarait (« Breaking the Tragedy of the Horizon – Climate Change and Financial Stability »), en 2015, que les régulateurs avaient intérêt à s’assurer de la résilience du système financier face aux enjeux climatiques et environnementaux. Il suggéra à cette occasion que la stratégie adoptée par la BoJ dans les années 1980 avait montré ses limites, et qu’il s’agissait plutôt pour les régulateurs, de poser les bases d’un cadre analytique, qui permettrait au système de s’autoréguler.

Faut-il craindre que l’ajout d’une quatrième dimension (instabilité de notre écosystème) dans le « logiciel » des banques centrales ne fasse définitivement passer la stabilité de la valeur de la monnaie au second plan ? Si oui, sommes-nous à la veille d’un nouvel épisode inflationniste comme très peu de personnes encore actives sur les marchés financiers en ont réellement connu ? Si non, les gouvernants pourront-ils en assumer les coûts politiques ? L

a communauté internationale trouvera-t-elle la force de s’entendre, en dépit des tensions géopolitiques que l’on peut voir poindre ci et là, sur « un nouveau moment Bretton-Woods », comme Kristalina Georgieva, la directrice générale du FMI, l’appelle de ses vœux ?

Seule certitude à ce stade, le statu quo n’est plus une option pour les investisseurs disposant d’un portefeuille hyper-adapté à l’environnement que nous avons connu ces quinze dernières années. Le vent tourne. Une plus grande diversité des allocations est de mise. Caveat emptor (que l’acheteur se méfie, ndlr).