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  Repenser la prise de risque

Par : edicom

Par Mathieu Vaissié, responsable de la recherche chez Ginjer AM et chercheur associé au Edhec Risk Institute

Pour construire leurs allocations, les investisseurs se sont progressivement orientés vers les marchés obligataires pour réduire leur niveau de risque. Face à des taux au plancher, ils se sont progressivement tournés vers des classes d’actifs plus étroites et moins liquides. Si facialement les portefeuilles deviennent moins volatils, le risque associé demeure. Délaissés car souvent chahutés, les marchés actions pour leur liquidité et leur performance restent pourtant structurellement incontournables.

Depuis le début des années 1950 et l’article fondateur de H. Markowitz (1952), le principe de diversification est l’un des principaux piliers de la théorie moderne du portefeuille. Le principe est aussi simple que rassurant. Il suffit, pour améliorer sur le long terme la performance ajustée du risque de son portefeuille, de l’investir dans une sélection d’actifs, dont les sources de revenu sont diverses et variées.

En effet, si les déterminants de la performance des différents actifs ne sont pas corrélés les uns aux autres, le comportement desdits actifs sera différent (faibles covariances), et la variance du portefeuille sera inférieure à la moyenne pondérée de leurs variances.

Autrement dit, il est, en théorie, possible d’investir dans des actifs (plus) risqués, et donc d’augmenter le potentiel de gain du portefeuille, sans entraîner une hausse proportionnelle du risque. Les investisseurs se sont alors mis à diversifier leurs portefeuilles à travers les différentes classes d’actifs, zones géographiques, styles, facteurs, stratégies, etc.

La diversification a ses limites

Seulement, comme le dit justement Yogi Berra, « si en théorie, il n’y a pas de différence entre la théorie et la pratique ; en pratique il y en a ». Il faudra attendre 2008 et la première crise systémique de l’ère moderne pour faire l’expérience des limites de la diversification.

Lorsque le système est mis sous pression, le marché perd sa capacité à discriminer les risques, la corrélation entre les actifs tend à converger vers 1, et les bénéfices de ce que l’on pensait être le seul « free lunch » sur les marchés, s’évanouissent. Contre toute attente, dans des conditions extrêmes, les portefeuilles diversifiés se révèlent aussi vulnérables que des portefeuilles plus concentrés (Leibowitz et Bova, 2009). Le traumatisme a été profond.

En diversifiant leurs portefeuilles, les investisseurs ont bien réduit leur sensibilité moyenne aux principaux facteurs de risques systématiques, et donc leur volatilité moyenne. Mais ce faisant, ils se sont exposés à un autre risque, celui du passif, plus sournois, car se manifestant moins fréquemment, et surtout, au plus mauvais des moments. En effet, si tout le monde diversifie à l’extrême son portefeuille, tout le monde finit par détenir les mêmes actifs, et donc à être exposé aux mouvements de panique des uns et des autres.

D’une certaine manière, la baisse de la volatilité obtenue en diversifiant (parfois trop) les portefeuilles n’est pas le reflet d’une diminution du risque, mais – au moins partiellement – d’un transfert des risques moyens (moment d’ordre 2 de la fonction de distribution des rendements), vers les risques extrêmes (moments d’ordre supérieur, comme le coefficient d’asymétrie ou le coefficient d’aplatissement). Pour paraphraser A. Lavoisier, « rien ne se perd, rien ne se crée, tout se transforme ».

Quelle protection avec des taux à 0 % ?

L’attention, jusqu’alors focalisée sur la dimension de la performance, s’est rapidement tournée vers celle du risque. Et, la gestion du risque faite par des investisseurs encore sous le choc de la crise des subprimes et de ses conséquences sur le système économique et financier s’est, sans surprise, rapidement réduite à un exercice de minimisation du risque. Les investisseurs ont progressivement fui les actifs risqués, leur préférant les produits obligataires, et se sont laissés porter par la baisse des taux. Le balancier est allé d’autant plus loin que cette stratégie a été longtemps très profitable. Mais cela n’est pas sans conséquences.

Nous savons depuis Merton (1980) que l’espérance de gain est un indicateur bruité lorsque l’échantillon utilisé est fini, tandis que l’estimateur de la variance converge lorsque la fréquence des données observées augmente. Se concentrer sur la dimension du risque est donc pertinent d’un point de vue statistique. Mais en pratique, s’il n’est pas sérieux de chercher à maximiser la performance sans contrôler les risques, il n’est pas raisonnable non plus de minimiser le risque sans contrôler l’impact sur la performance.

Ceci est particulièrement vrai lorsque les taux sont proches de zéro et que les investisseurs doivent faire face à un passif. L’impact est double. Tout d’abord sur l’actif, puisqu’il devient de plus en plus difficile de générer une performance suffisante pour couvrir ses besoins/engagements sans avoir à entamer ses réserves. Ensuite sur le passif, puisque la valeur actualisée des obligations futures est d’autant plus grande que les taux sont bas (le facteur d’actualisation se trouvant au dénominateur). Un tel effet ciseau peut rapidement conduire à une situation de sous-« funding » (ratio de l’actif sur le passif inférieur à 1). Il est donc urgent d’agir, au risque pour certains de se trouver fort dépourvus lorsque la prochaine crise viendra… A chacun de s’interroger sur la stratégie d’investissement qu’il doit adopter dans le contexte actuel.

Le « théorème de séparation » (Merton (1969, 1973)) stipule que le portefeuille d’un investisseur résulte d’un arbitrage entre un portefeuille risqué, dont l’objectif est de maximiser la performance ajustée du risque (le ratio de Sharpe, par exemple, dans le cadre moyenne/variance), et un portefeuille de couverture(s), intégrant les contraintes de l’investisseur et construit pour le protéger (dégager une performance positive), lorsque les conditions ne sont pas favorables au portefeuille risqué.  >>>

La proportion investie dans les deux portefeuilles dépend naturellement de l’aversion au risque de l’investisseur (qui est forte en ce moment). De la même manière, la proportion investie dans un actif dépend de sa capacité à maximiser le critère d’inclusion dans le portefeuille risqué et/ou celui de couverture(s) (Deguest et al. (2018)).

Cela permet de comprendre pourquoi les titres obligataires dominent très largement les portefeuilles des investisseurs aujourd’hui. D’une part, la baisse continue des taux a permis aux stratégies de portage de générer de la performance sans volatilité, et donc de maximiser le critère de performance ajustée du risque, permettant aux produits obligataires de se faire une place de choix dans le portefeuille risqué.

D’autre part, le réflexe conditionné des investisseurs qui se réfugient à chaque épisode de stress vers les produits de taux leur a, jusqu’à présent, conféré des propriétés de diversification sans pareil durant les périodes de « flight-to-quality », et leur a donc ouvert en grand les portes du portefeuille de couverture. Seulement les taux sont désormais proches de 0 % et ne peuvent donc plus beaucoup baisser. D’autre part, il est légitime de se demander, compte tenu des niveaux de valorisation actuels, si les investisseurs vont longtemps continuer à considérer les obligations comme des actifs refuges.

Gare aux marchés trop étroits

Conscients de la situation, beaucoup d’investisseurs ont cherché à générer un surcroît de performance en modifiant la nature de leurs positions obligataires. Ils ont ainsi accepté des produits plus complexes (obligations convertibles), des titres de maturités plus longues (100 ans !?), des émetteurs privés de moins bonnes signatures (High Yield), des dettes de pays exotiques, etc. Mais vu les masses en jeu et la tendance générale sur les taux, la source s’est rapidement tarie. Il a donc fallu innover, sortir de sa zone de confort, mais toujours sans que cela génère de la volatilité.

Certains investisseurs se sont donc essayés à la gestion alternative, en particulier aux stratégies les moins liquides, comme le Private Equity. Là encore, les masses en jeu ont rapidement entraîné une surchauffe dans ce (petit) segment du marché, en témoignent la difficulté croissante qu’ont les fonds à déployer leur cash, la qualité moyenne des dossiers sélectionnés, etc. L’avenir nous dira quelles sont les conséquences sur la performance ajustée du risque. Pour ce que cela vaut, le MBA Harvard Indicator qui suit le pourcentage d’une promotion du MBA de Harvard à trouver un emploi à la sortie dans un secteur donné, et qui est utilisé par certains comme indicateur contrariant pour ledit secteur, a atteint un pic en 2017 pour la catégorie Private Equity-Venture Capital-Leverage Buy Out.

Quelques-uns ont poussé la logique plus loin et se sont positionnés sur des actifs encore moins liquides, avec des maturités encore plus longues, comme les projets d’infrastructure. Il y a encore trop peu de données de qualité sur ce segment pour en évaluer la performance réelle. Enfin, les produits structurés, comme les Autocollable Notes, par exemple, ont connu dernièrement un très grand succès auprès des investisseurs, notamment grâce à leur protection (partielle) en capital et à leurs coupons élevés. Difficile, là encore, de juger de la contribution à la performance ajustée du risque sur le long terme, compte tenu de la nature de ces produits. Il sera intéressant de suivre l’évolution des différents paramètres, et plus généralement du profil rendement-risque à mesure que les volumes traités augmentent. 

Et pourtant les actions tirent les performances vers le haut

Les investisseurs ont, jusqu’à présent, procédé selon l’heuristique ancrage-ajustement de Tversky et Kahneman (1974). Ils sont partis de leur allocation initiale et ont ajusté de façon incrémentale leurs positions à mesure que l’environnement évoluait. Mais ces ajustements ont le plus souvent été insuffisants, du fait notamment de l’incertitude ambiante.

Le point d’ancrage initial, c’est-à-dire l’allocation stratégique définie par beaucoup post-2008, continue donc à exercer une influence considérable sur la structure actuelle de leurs portefeuilles. Il n’est, par conséquent, pas surprenant de voir les actions, honnies après la grande crise financière de 2008, si peu représentées aujourd’hui dans les portefeuilles de la plupart des investisseurs. Toujours selon cette heuristique, il faut un décalage criant entre le point d’ancrage actuel (ajusté à la marge) et la solution optimale (telle qu’obtenue si l’optimisation était réalisée aujourd’hui) pour qu’un nouveau point d’ancrage soit défini. Or, à la lumière de l’évolution des classements de performance sur les trois, cinq, dix dernières années, suivis de près par les investisseurs, un changement radical semble bel et bien avoir eu lieu.

Les obligations laissent progressivement leurs places aux actions. Les trois dernières années montrent qu’en dépit d’un parcours plus accidenté, les actions restent un actif de performance de choix.

Darolles et Vaissié (2017) montrent à ce sujet que sur longue période les actions ont une contribution positive à la performance ajustée du risque d’un investisseur, dont le portefeuille est majoritairement composé d’actions, et ce, sous de multiples formes : actions des pays développés, des pays émergents, de sociétés de petites capitalisations, stratégies de type Event Driven. Contrairement à ce que l’on pourrait croire, il ressort de cette étude que les stratégies alternatives ne dominent pas outrageusement les actions sur longue période, même dans un cadre moyenne-variance.

Investir sur le long terme

Un point d’attention néanmoins. La structure des marchés a profondément changé et il semble de plus en difficile à la fois de timer les marchés, qui bougent de plus en plus vite, de plus en plus fort, sans forcément de raisons fondamentales, et de répondre aux attentes des investisseurs, qui souhaitent des rendements élevés, constants, immédiats, et qui n’hésitent plus à arbitrer les fonds sur le (très) court terme. Nombreux sont les gérants de renom à avoir fait publiquement état de ces difficultés (S. Druckenmiller, D. Einhorn, R. Perry, L. Cooperman, P. Jabre, E. Mindich, J. Jacobson, D. Balyasny, J. Paulson, E. Weinberg, J. Griffin, A. Fournier, etc.). Certains ont d’ailleurs abdiqué et fermé boutique.

La tentation est grande pour les investisseurs de privilégier le tactique au stratégique dans un monde qui évolue de plus en plus rapidement. Mais cela n’est pas sans risques, car les marchés actions génèrent leurs performances annuelles sur un lapse de temps de plus en plus court. Si l’on prend le cas des actions européennes (DJ EuroStoxx 50), qui ont en moyenne délivré une performance annuelle de l’ordre de +8 % par ans sur les trente dernières années, il suffit d’enlever chaque année les deux meilleurs jours (seulement) de Bourse pour que la moyenne annuelle tombe à… 0 % !

Et si l’on considère uniquement les années où les actions ont généré une performance positive, ce sont les huit meilleures journées qu’il faut en moyenne supprimer pour converger vers 0 %.

Et, la tendance est clairement à la baisse : sur les dix dernières années, il suffisait en réalité de passer à côté des trois meilleurs jours de marchés pour perdre tous les bénéfices d’une exposition à la prime de risque actions…

Le risque de ne pas être dans le marché, précisément ces trois journées, est d’autant plus important pour un investisseur privilégiant le tactique au stratégique que :

- les jours précédents sont généralement marqués par une forme de capitulation (performance négative, volatilité implicite élevée, volumes élevés en particulier sur les dérivés) ;

- et le rebond se fait brutalement, de façon mécanique (performance extrême, faible discrimination entre les titres, volumes élevés en particulier sur les dérivés). Attention donc à ne pas trop gigoter.

La volatilité n’est pas le risque

Avec leur cotation en continu, les actions exhibent une volatilité « ostentatoire », ce qui rend les risques plus visibles et pèse sur la psychologie de l’investisseur. Cela ne signifie pas pour autant qu’elles soient plus risquées que les solutions privilégiées jusqu’à présent par les investisseurs. Moins un produit est liquide et plus ses risques sont masqués (Getmansky et al., 2004)); plus il est complexe et plus ses risques sont difficiles à appréhender. L’absence de volatilité ne garantit en aucun cas l’absence de risque. Bien au contraire !

Sans forcément s’en rendre compte, beaucoup ont « troqué » une plus faible volatilité contre des risques extrêmes d’autant plus forts qu’ils n’en mesuraient pas l’amplitude. Les investisseurs doivent absolument reprendre la maîtrise des risques de leurs portefeuilles ! Cela passera par une refonte de leur allocation stratégique aux actifs risqués, et en particulier aux marchés actions.

 

Références :

Darolles, S., Vaissié, M., 2017, « Diversification at a Reasonable Price : Revisiting Alternative Diversification from an Institutional Investors’s Perspective », Bankers Markets & Investors, n°148, p.49-59.

Deguest, R., Marellini, L., Milhau, V., 2017, « A Reinterpretation of the Optimal Demand for Risky Assets in Fund Separation Theorems », Management Science, Vol.64, n°9, p.3971-4470.

Getmansky, M., Lo, A., Makarov, I., 2004, « An Econometric Model of Serial Correlation and Illiquidity in Hedge Fund Returns », Journal of Financial Economics, Vol.74, p.529–609.

Leibowitz, M. Bova, A., 2009, « Diversification Performance and Stress-Betas », Journal of Portfolio Management, Vol.35, n°35, p.41-47.

Markowitz, H., 1952, « Portfolio Selection », Journal of Finance, Vol.7, N°1, p.77-91.

Merton, R., 1969, « Lifetime Portfolio Selection Under Uncertainty: The Continuous-time Case », Journal of Economic Theory, Vol.3, p.373-413.

Merton, R., 1973, « An Intertemporal Capital Asset Pricing Model », Econometrica, Vol.41, p.867-887.

Merton, R., 1980, « On Estimating the Expected Return on the Market: An Exploratory Investigation », Journal of Financial Economics, Vol.8, n°4, p.323-362.

Tversky, A., Kahneman, D., 1974, « Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases », Science, New Series, Vol. 185, n°4157, p.1124-1131.

  • Mise à jour le : 23/04/2019

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